甘源食品(002991)2024年半年报点评：淡季推进调整 Q2环比降速

　　事项：

公司发布2024 年半年报。24H1 实现营收10.42 亿元，同比+26.1%；归母净利润1.67 亿元，同比+39.3%；扣非归母净利润1.44 亿元，同比+40%。单Q2 实现营收4.56 亿元，同比+4.9%；归母净利润0.75 亿元，同比+16.9%；扣非归母净利0.61 亿元，同比+13.6%。同时，公司发布中期分红，拟向全体股东每10 股派发现金红利 10.92 元（含税），分红率为60%。

    　　评论：

淡季需求走弱叠加销售团队人员调整，Q2 营收环比降速。分渠道看，24H1 经销/电商/其他模式实现营收8.69 亿/1.36 亿/0.33 亿，同比+27.7%/+9.1%/+67.7%。

随着Q2 进入淡季，叠加公司经销团队人员调整，致公司营收增速环比明显放缓，其中，商超、电商及大客户渠道均相对承压，量贩渠道则凭借品类拓展而延续稳健增长。分品类看，24H1 老三样/综合果仁及豆果/薯片花生等其他系列实现营收4.98/3.42/1.97 亿元，同比+14.5%/+48.5%/+24.2%，综合果仁及豆果、薯片花生等产品快速增长，主要系重点在商超散称渠道推广，调味坚果加快推新等因素影响，且售价较低的缤纷豆果、每日豆果增长更快。

结构承压、费率上行有所拖累，但补助及税率优惠支撑盈利延续提升。24Q2毛利率为34.4%，同比-0.6pcts，公司成本受益锁价而相对稳定，毛利率下降主要系产品及渠道结构影响拖累，低盈利产品增速明显好于整体。销售/管理/研发/财务费用率为13.5%/4.1%/1.5%/-0.8%，同比+1.7/-0.3/+0.2/+0.2pcts，销售费用率提升主要系工资薪酬及促销推广费增加。同时，其他收益占营收比重为4.1%，同比+1.6pcts，及获高新技术企业认定后24Q2 综合税率16.2%、同比-9.3pcts，均进一步增厚盈利水平，因此，24Q2 公司净利率为16.5%，同比+1.7pcts。

调整应对外部压力，全年有望维持稳健。当前公司面临主力渠道商超景气低迷、新兴渠道价格竞争激烈等挑战。一方面，公司推进部分系统经销转直营、加大散称品类推广，同时定量装产品梳理聚焦、增加豆果花生等定价较低的产品，以应对商超系统人流下滑、消费力走弱；另一方面，公司主动梳理线上产品，以期实现规模和利润的平衡，叠加公司电商中高层人员逐步到位，预期下半年商超、电商有望提速。此外，当前高增的24H1 综合果仁及豆果/其他系列毛利率分别为26.56%/34.27%，虽明显低于公司老三样40%+的毛利率水平，但同比+4.38pct/4.87pcts，规模效应下盈利能力已在改善，且公司将进一步加强费用管控，以期实现盈利相对平稳。

投资建议：积极调整以待旺季修复，分红规划提振股东回报，维持“推荐”评级。考虑外部压力加剧及短期营收不及预期，我们下调24-26 年EPS 预测至4.02/4.84/5.74 元（前期24-26 年EPS 预测为4.41/5.59/7.01 元），对应PE 为14/12/10 倍。同时，在中期分红的基础上，公司发布未来三年股东分红回报规划，规划24-26 年有/无重大投资计划时，分红比例不低于50%/70%，提振股东信心，给予目标价70 元，对应24 年17 倍PE，维持“推荐”评级。