重庆啤酒(600132)：24Q2结构有所承压 费用折旧影响盈利

　　事件：公司发布2024 年半年报，24H1/24Q2 公司分别实现营业收入88.6/45.7亿元，同比增长4.2%/1.5%；实现归母净利润9.01/4.49 亿元，同比变化+4.2%/-6.0%。

营收端，销量稳健增长，结构表现有所承压。拆分量价，24H1/24Q2 公司实现销量178.38/91.7 万千升，同比+3.30%/1.53%；实现吨价4834.46/4848.30元，同比+0.25%/-0.66%。分档次看，公司高档/主流/经济产品24H1 分别实现营收52.63/31.74/1.86 亿元，同比+2.82%/+4.37%/+11.45%；24Q2 分别实现营收26.92/16.53/1.00 亿元，同比变动-1.90%/+5.12%/+10.65%。Q2 吨价有所下滑，主因：1）雨水天气影响以及餐饮承压，使得高档产品有所下滑；2）消费力表现不及预期，我们预计疆外乌苏、1664 等高端产品销量承压。但嘉士伯、乐堡等产品表现亮眼，同时公司也持续推进主流价格带的持续升级。

利润端，费用率相对稳定，工厂折旧影响利润表现。24H1/24Q2 公司实现毛利率49.22%/50.45%，同比+0.73/-1.00pcts；实现净利率10.17%/9.84%，同比变动0/-0.79pcts。24H1 销售/管理/财务/研发费用率分别为15.23%/3.04%/-0.18%/0.13%，分别同比变化+0.70/-0.13/+0.17/0pcts；24Q2 销售/管理/财务/研发费用率分别为17.20%/2.95%/-0.17%/0.15% ， 分别同比变化+1.26/-0.27/+0.19/-0.06pcts。单二季度毛利率有所下滑，主要系佛山工厂投产开始折旧对冲成本改善，同时结构的走弱也对毛利率产生影响。销售费用率有所增长，主要系旺季增加费用投放力度，预计Q3 回归正常。

投资建议：24Q3 预计旺季消费表现仍有压力，但产品结构升级有望持续，鉴于行业长期升级趋势及公司良好现金流和分红能力，预计公司2024-2026 年实现营收154.6/163.1/172.8 亿元，同比增长4.4%/5.5%/6.0%；实现归母净利润14.0/15.6/17.4 亿元，同比增长5.1%/10.9%/11.5%，实现EPS 为2.9/3.2/3.6 元，对应PE 为20/18/17x，维持"增持"评级。