今世缘(603369)2024年中报点评：经营延续稳健 全年目标可期

　　事项：

公司公布2024 年中报，24H1 实现营收73.0 亿元，同增22.3%，归母净利润24.6 亿元，同增20.1%。单Q2 实现营收26.3 亿元，同增21.5%，归母净利润9.3 亿元，同增16.9%，销售回款25.0 亿元，同增7.1%，经营性现金流净额2.4亿元，去年同期为-1.0 亿元。合同负债6.3 亿元，环比Q1 末减少3.5 亿元。

    　　评论：

开系保持定力量价齐升，雅系铺货弹性延续，苏中份额持续提升。单Q2 收入/利润分别同增21.5%/16.9%，基本符合预期，利润增速慢于收入。分产品看，单Q2 特A+类收入同增21.1%，核心单品开系3 月提价，四开/对开/单开出厂价分别提升20/10/8 元/瓶，动销端维持双位数增长，需求趋弱下V 系增速有所回落。特A 类收入同增25.3%较快，淡雅、单开加强流通渠道铺货下保持弹性增长。分区域看，Q2 省内同增20.0%，苏中同增32.5%延续强势，盐城/淮安/苏南保持20%左右增长中枢，南京/淮海增速略慢。省外围绕样板市场积极布局，低基数下同增36.8%较快。经销商数量较Q1 末净增加31 家，省内/省外净增加21/10 家，其中苏南净增加8 家，加大对份额偏低市场的布局力度。

Q2 净利率受私募基金投资影响下行，现金流增速慢于收入，合同负债环比减少。单Q2 毛利率略提升0.2pct 至73.0%，判断主要系开系提价所致。税费率方面主要科目保持稳健，销售费用率同降0.9pct 至12.2%，营业税金率/管理费用率/财务费用率分别同增0.2/0.1/0.4pct，受私募基金市场估值波动影响，公允价值变动净收益占总收入比重同降1.5pcts，综上Q2 净利率同降1.4pcts 至35.3%。现金流方面，Q2 回款同增7.1%慢于收入，经营现金流净额2.4 亿元，去年同期为-1.0 亿元，主要系采购使用银行汇票增多导致现金流出减少。Q2 末合同负债6.3 亿元，环比Q1 末下降3.5 亿元，处在历史较低水位。

经营稳健确定性强，全年20%+目标有望顺利完成。一是根据渠道反馈，目前回款进度超60%基础较好，同时渠道贷款等金融手段支持加大，中秋国庆备货正常推进，回款端问题不大。二是公司核心产品势能延续，3 月开系提价后渠道推力仍足，其中四开换代升级、务实执行配额，面对竞品高费投竞争保持定力，批价维持在400 元+相对坚挺，淡雅受益大众价位景气度及性价比优势，维持较高增长弹性，市场份额持续提升。三是区域上省内大本营仍具挖掘空间，淮安、南京核心市场持续推进渠道下沉，苏中苏北势能延续份额持续提升，下半年公司拟在苏沪嘉甬城市群成立大区、挖掘增量。

    　　投资建议：业绩稳步兑现确定性较强，估值具备性价比，维持“强推”评级。

公司总体经营稳健，省内核心单品势能延续，周转、开瓶、渠道推力等相对优势维持，省内份额有望持续提升，全年20%+业绩目标完成确定性较强，长期空间更看竞品及省外拓展情况。当前股价对应24 年估值仅14 倍，具备一定性价比优势。结合公司运营情况，我们略调整24-26 年EPS 预测值为3.00/3.63/4.39元，（原预测值为3.02/3.65/4.39 元），维持目标价75 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。