海澜之家(600398)：2Q24线下如期承压 增长板块延续增长趋势

　　1H24 业绩符合我们预期

公司公布1H24 业绩：收入113.70 亿元，同比+1.53%；归母净利润16.36亿元，同比-2.54%。其中 2Q24 收入51.93 亿元，同比-5.88%；归母净利润7.50 亿元，同比-14.42%。公司 1H24 业绩符合我们预期。

公司2Q24 线下收入受到客流及团购业务影响有所下滑，但线上仍保持高增长趋势。分渠道看，2Q24 公司线上/线下收入分别同比+56.4%/-18.0%至13.65/32.93 亿元，其中线上业务保持高增长趋势，线下业务则由于线下尤其街边店客流的下降以及团购业务下滑导致整体承压。1H24 公司主品牌直营渠道延续扩张趋势，门店数量+62 家至1,314 家；加盟渠道门店数量-130家至4,594 家。其他品牌方面，由于运动代理公司斯搏兹并表，1H24 公司其他品牌经营门店数量+148 家至1,049 家。

分品牌看，海澜之家主品牌2Q24 在线上业务强劲增长下保持稳定，收入同比-1.0%至37.87 亿元，海澜团购2Q24 收入同比-27.2%；其他品牌收入同比-6.0%至5.36 亿元，男生女生出表的影响部分被运动子公司并表抵消。

主品牌毛利率保持稳定，营销费用前置使销售费用率有所提升。1H24 公司毛利率同比+0.10ppt 至 45.2%，主要得益于主品牌毛利率保持稳定。费用方面，1H24 公司销售、管理、财务费用率分别同比+2.33ppt、-0.15ppt、+0.7ppt，其中销售费用提升主要由于广告宣传费1H24 较去年同期+1.25亿元，但我们认为全年维度公司广宣费用预计保持稳定；财务费用则由于可转债转股之后利息支出有所下降。同时公司运动代理子公司并表带来一次性投资收益1.17 亿元。总体来看，1H24 公司归母净利率同比-0.6ppt 至14.4%。

由于运动代理子公司并表，1H24 公司存货同比+22.1%至 95.53 亿元，存货周转天数同比+20 天至273 天。公司应收账款则同比-16.9%至11.1 亿元。同时公司增加中期分红每股0.23 元，派息率67.5%。

    　　发展趋势

我们估计 7、8 月公司线下销售仍有压力，但我们预计公司线上业务和运动代理业务仍有望快速发展。

    　　盈利预测与估值

考虑到公司增长业务板块仍然维持健康趋势，我们基本维持公司24、25 年盈利预测27.70/29.38 亿元。当前股价对应 24/25 年10.8x/10.2xP/E，预计对应股息率8.3%、8.8%，维持跑赢行业评级。同时，我们维持目标价8.16 元，分别对应2024/2025 年14.1x/13.3xP/E，较当前股价有31%的上行空间。

    　　风险

    　　终端需求不及预期，线上增长不及预期，费用控制不及预期。