海康威视(002415)：海外与创新业务表现亮眼 场景数字化发展长坡厚雪

股权激励与汇兑损益短期影响利润，海外与创新业务表现亮眼。公司发布2024 半年报。2024H1，公司实现营业总收入412.09 亿元，同比增长9.68%；实现归母净利润50.64 亿元，同比下降5.13%；实现扣非归母净利润52.43亿元，同比增长4.11%。2024H1 有一笔特殊的费用，公司在24Q2 注销2021年股权激励，所有未摊销完的股权激励费用将一次性全部计入费用，这笔费用金额为4.71 亿元，按照被激励员工的归属，计入了24Q2 销售、管理、研发费用中，并标记为非经常性损益。此外， 24H1 汇兑损失约为8100 万元，23H1 汇兑收益约为2.85 亿元。剔除股权激励费用及汇兑损益两个方面的影响，按可比口径，24H1 利润同比增长大概在10%左右。国内主业方面，2024H1三个BG 营收总和189.71 亿元，同比下降0.26%，占公司营收46%。其中公共服务事业群PBG 实现营收56.93 亿元，同比下降9.25%；企事业事业群EBG 实现营收74.89 亿元，同比增长7.05%；中小企业事业群SMBG 实现营收57.89 亿元，同比增长0.64%。境外主业方面，2024H1 实现营收114.41亿元，同比增长15.46%，海外主业收入占公司业务比重约28%（海外主业不含创新业务的海外收入，如果加入创新业务的海外收入，海外收入占比34.41%）。创新业务2024H1 实现营收103.28 亿元，同比增长26.13%，占公司业务比重达25%。主要创新业务已在各自垂直行业占据市场主动，创新业务与公司主业形成有效的技术协同和业务协同，成为拉动公司业务增长的支撑，后续在场景数字化业务开拓上将形成合力。

EBG 稳定增长，PBG 收入结构不断调整，SMBG 目标打造渠道优势。分BG来看，PBG 业务，一方面受地方政府财政情况制约，公安、交警行业继续下行，部分项目周期变长、需求落地的可预测性变差；另一方面，水利水务、防灾救灾、应急管理等业务得到国债的支撑，拉动了PBG 政府行业表现向好。

由于行业分化各有消长，公安行业在PBG 的整体收入占比进一步下降，以交通管理优化为代表的交通业务、以水利应急环保市政为代表的政府业务收入占比继续提升，收入结构的调整有助于PBG 业务企稳回升。公共服务的提质增效降本需求正在成为PBG 新的驱动力，公司将继续推进业务转型，将传统安防与社会治理的新需求进行融会贯通。EBG 业务，主要由大量依靠自身资金为主发展的行业组成，这些行业继续保持一定的投资。EBG 业务目前由9个行业组成，除了智慧建筑下行外，工业企业、石化煤炭、教育教学、电力、金融、商贸、钢铁有色、文体卫八个子行业均保持增长。EBG 各行业虽然整体投资放缓，但对于企业提质增效降本的需求依然迫切，公司继续推进场景数字化业务落地，对行业用户需求的理解不断加深，研发更多具有高性价比、解决用户痛点的专用产品，与用户一起应对经济波动带来的挑战。SMBG 业务，公司继续打造线上线下的渠道优势，不断拓宽、丰富渠道产品类别，通过团结渠道合作伙伴、利用社交媒体，继续做好公司产品的推广。

创新业务各条线稳定增长，公司支持创新业务出海发展。创新业务当中，1）汽车电子业务的增速是比较快的，其中有合并森思泰克的影响，也有国内乘用车市场自身增长及出海的影响；2）机器人业务的机器视觉和AGV 业务在国内外市场当中表现都不错，尤其是AGV 业务；3）智能家居业务方面，海外业务增速比国内业务增速要高一些；4）热成像业务国内外表现都还不错，国内万亿国债在应急管理方面的投入带来热成像的需求，带动海康微影收入增长；5）存储业务受从2023 年下半年以来价格上涨的影响比较明显，对收入和利润都有不错的带动；6）其他创新业务包括海康睿影、海康慧影和海康消防，其中海康睿影2023 年有考场智能安检门相关业务，带来了不错的收入增长，2024 年没有这一块收入，导致业务规模下行，这也是其他创新业务收入负增长的主要原因。而从创新业务在海外发展的角度来看，创新业务的产品在全球的竞争力还是比较突出的，比如海康微影的海外收入占比可能已经超过50%，萤石网络的DIY产品受益于西方国家的人工成本高，在海外也比较受欢迎，海康机器人的AGV 等业务在海外市场也有比较好的表现。

公司颗粒度比较大的创新业务，比如说机器人业务，在海外都有自己的营销团队。公司总体上是支持创新业务往海外拓展的。我们认为，公司创新业务各条线表现较为稳定，且均拥有较为领先的竞争力，未来伴随创新业务出海发展的持续推动，公司创新业务有望取得更好的成绩。

公司高度关注场景数字化，业务发展长坡厚雪。公司EBG 目前拆分成了9 个行业，可能未来还会继续细分，而场景数字化就融入在EBG 的业务中。数字化产品和方案的打造，先是在行业推广的过程中不断的提炼总结用户需求，成熟的产品和技术沉淀下来，做更多的推广，然后继续从用户的反馈中不断迭代。用户也会在业务推进的过程中，跟公司提出越来越多的需求。大量的需求需要在跟用户的合作过程中一点点挖掘，用户业务上的场景数字化不是一蹴而就的，公司的产品也是一步步跟着需求丰富变化的，这需要比较长的时间来慢慢的积累、兑现。公司对场景数字化这个业务的前景是看得很清晰。虽然现在的经济环境没有那么的理想，影响用户在资本开支方面的积极性，但是公司现在在尽力找到一些先锋用户、头部客户来做合作。另一方面，公司自己的资源是有限的，所以尽可能把已经看清楚的业务排在优先的位置，暂时顾不上的其他需求再经过时间多些沉淀，过段时间可能会更清晰。所以，场景数字化业务的迭代过程会是一条很长的路。但是，关于场景数字化长期趋势，公司认为社会的生产效率决定国家竞争力，企业背后个体的生产效率决定企业的竞争力，要使企业的产品从同种类的产品中胜出，就得关注产品的质量、效率及成本管控。提质、降本、增效是企业竞争的永恒话题，企业会持续依赖科技手段提升竞争力，这是一个拥有长期需求、具有良好持续性的产业。我们认为，公司目前高度关注场景数字化，目前已经拥有了一定的积累，未来该业务的发展有望持续推进，长坡厚雪。

观澜大模型行业落地进行中，应用场景扩展空间广阔。海康的观澜大模型除了基础通用大模型之外，还根据不同的行业需求分别形成许多的行业大模型。公司把大模型跟行业的应用结合，不论是数据量的积累、还是应用的效果都是比较突出的。例如，在音频大模型方面，目前公司积累了多个行业、大量的音频数据，已经成功在音频信号的检测、工业设备的质检等场景中投入使用。在光纤大模型方面，目前公司积累了近千万条高质量光纤数据，已经成功在钢铁、煤炭、电力等行业的诸如皮带托辊故障检测等场景中得到应用；相比于传统算法，海康的行业大模型的故障诊断错误率下降了超过70%，具备了开箱即用能力。在X 光大模型方面，目前公司积累的数据量达到千万数量级，已经成功在工业的缺陷检测、安防违禁品的识别、液体成分的分析等方面进行应用。从应用效果来看，达到了行业先进的水平。后续随着进一步的数据积累，算法效果的提升和应用场景的拓展方面还有很大空间。我们认为，公司AI 大模型落地进展较为顺利，伴随应用场景的持续扩展，公司AI 业务发展空间广阔。

盈利预测与投资建议。我们认为，公司目前创新业务和海外业务已经成为公司增长的重要动力，且两项业务发展整体较为稳健，伴随公司场景数字化业务的持续发展，公司EBG 未来增长同样值得期待。我们预测，公司2024-2026 年营业收入分别为1000.29/1132.56/1313.62 亿元，归母净利润分别为156.11/181.38/214.20 亿元，对应EPS 分别为1.69/1.96/2.32 元。参考可比公司，给予2024 年动态PE 24-28 倍，6 个月合理价值区间为40.58-47.34 元，维持“优于大市”评级。