内蒙一机(600967)：陆军主战装备核心资产稀缺性显著 内需外贸双轮驱动大有可为

唯一主战坦克研发制造基地，产品谱系丰富领域广泛唯一主战坦克研发制造基地，背靠兵器集团军品为主。内蒙古第一机械集团股份有限公司是央企子企业中唯一的集履带、轨道、轮式车辆于一体的重型车辆研发生产制造基地；国家唯一的主战坦克和8×8 轮式战车研发制造基地。前身为包头北方创业股份有限公司，2015 年4 月-2017 年2 月北方创业实施重大资产重组，以发行股份方式购买一机集团持有的主要经营性资产及负债，以发行股份及支付现金方式购买北方机械控股持有的北方机械100%股权，内蒙一机完成上市股份重组。

    　　低估值受益中特估，高股息响应市值考核

盈利能力持续提升，利润水平有待提升。2024 年Q1 公司净利率7.27%，同比降低0.93pcts；2023 年公司净利率8.42%，同比增加2.68pcts。2024Q1 公司毛利率13.55%，同比增加1.01pcts，达到近五年同比最高值；2023 年毛利率16.12%，同比增加4.67pcts，主要系产品结构调整，高毛利的外贸产品占比增加所致。

估值偏低颇具修复潜质，股息分红较高响应市值考核。截止2024 年8 月19 日，内蒙一机PE(TTM)为15.58 倍，处在历史百分位5.17%，估值处于历史较低水平。

横向对比同为主机厂上市平台的中航沈飞、中航西飞、洪都航空，内蒙一机估值同样处于较低位置。我们认为，内蒙一机作为国家唯一的主战坦克和8×8 轮式战车研发生产基地，陆军主战装备核心资产稀缺性显著，当前估值水平或将被严重低估，同时公司或将受益于中特估估值修复，估值有望筑底并逐步修复；公司2021~2023 年股息率1.46%/2.93%/3.03%，显著高于其他主机厂。现金分红逐年增长，2021~2023 年复合增长率19.47%，在我们选取的主机厂可比公司中处于较高位置。我们认为，公司每年股息率较高，现金分红连续增长或证明公司杰出市场管理能力，有望受益于市值管理考核，在国有上市公司中脱颖而出。

军品内需外贸齐发力，总装地位承接产品需求中国国防费构成中装备费支出占比整体上呈现上升趋势。我们认为，军费预算攀升叠加装备费用支出比例上调，我国装备采购额有望持续提升，公司作为陆军装备终端厂商有望直接受益于下游需求上行，公司军品收入或在高基数下进一步提升。

我国ZTZ-99 式主战坦克在1999 年国庆阅兵上正式亮相，迄今已有20 余年。我们认为，公司深度受益于我国唯一主战坦克研发制造基地定位，有望承接我国新一代坦克的研制生产，有效增厚坦克板块收入；VT-4/5 坦克优异性能获得巴基斯坦、泰国、尼日利亚、孟加拉国的青睐，外贸订单自2017 年起势头火热，我们认为，公司有望直接受益于我国外贸坦克的需求前景，未来海外收入或将得到足额增长。

公司民品涵盖范围甚广，公司铁路车辆型号众多，未来铁路货运市场的繁荣或为公司民用铁路车辆及其他工程机械和车辆零部件创造更为广阔的市场空间。

盈利预测与评级：综合军民业务发展情势，我们假设公司净利率毛利率有望持续受益于产品结构优化，公司或将进入业务高收益阶段；我国对坦克装甲体系或将有急迫的更新换代需求；公司外贸拳头产品VT-4/5 型坦克需求有望进一步增长；铁路货运市场持续扩张，公司民品或持续受益。在此假设下预测2024-2026 年公司净利润分别为8.78 亿元、9.64 亿元和10.60 亿，对应 EPS 分别为0.52 元/股、0.57 元/股、0.62 元/股。对应目前 PE 为14.29、13.01、11.83 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：配套供需不足的风险；预算关键指标管控的风险；外贸产品市场拓展的风险；外部环境的风险；行业需求萎缩的风险；高科技复杂装备研制生产的风险;外贸交付进度延期风险。