安井食品(603345)：经营韧性强 股份支付/补助等影响表观利润

　　事件

公司2024 年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润75.44/75.44/8.03/7.72 亿元， 同比+9.42%/+9.42%/+9.17%/+11.11%。公司单Q2 实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润37.89/37.89/3.64/3.52 亿元，同比+2.31%/+2.31%/-2.51%/+0.79%。

    　　核心要点

市场偏弱背景下主业经营表现依旧亮眼。分业务来看，主业估计单Q2 实现双位数左右的增长、消费疲软下实属不易，锁鲜装表现亮眼、小厨单Q2 高速增长。冻品先生因外部市场环境偏弱估计表现稳定。新宏业、新柳伍因上半年小龙虾市场价格低位、叠加鱼副产品销售下滑导致收入端承压。分品类看，速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/ 速冻农副产品/ 休闲食品/ 其他实现营收38.33/22.08/12.91/1.9/0.002/0.21 亿元， 分别同比+21.86%/+0.4%/+1.37%/-27.08%/-94.48%/+69.03%。分渠道看，经销商/ 特通直营/ 商超/ 新零售/ 电商实现营收61.13/5.18/4.31/3.27/1.54 亿元， 分别同比+12.42%/-15.27%/-3.03%/+27.32%/+7.28%。部分直营大B 对特通的影响较大，商超渠道Q2 有止滑、反转向上，新客户助力新零售渠道实现较好增长。

上半年原材料成本红利延续，Q2 公司随着市场竞争、需求疲软等外部情况，积极调整经营思路，多品类加大促销力度，我们预计经营性利润率维持平稳。政府补贴减少、税费增加、激励摊销等因素影响表观净利润，还原后估计H1 主业净利率仍处于高位、Q2 主业利润同比实现韧性增长。单看小龙虾业务，由于部分区域价格保护补贴、公司主动调整产品结构、以及市场端价格底部回暖，估计最差时点已过。

2024 上半年，公司毛利率/归母净利率为23.91%/10.64%，分别同比+1.81/-0.02pct ； 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为6.14%/3.2%/0.6%/-0.65%，分别同比+0.09/+0.73/+0.02/+0.13pct。

24Q2，公司毛利率/归母净利率为21.29%/9.61%，分别同比+1.44/-0.48pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.85%/3.27%/0.62%/-0.81%，分别同比-0.09/+1.11/+0.05/+0.09pct。

中期分红落地，中期分红+上半年现金回购合计占公司上半年合并归母净利润的比例为57.50%，回馈比例高于2023 年综合利润分配+回购方案的53.17%。我们预判后续经营情况稳健趋势下、能延续较为积极的回馈方案。

公司上半年积极面对市场竞争，核心品类维持高增、烤肠等新品抢占市场份额，淡季通过市场促销、产品储备为下半年旺季来临积攒势能。今年主要原材料价格下滑对毛利率有较大正向拉动，下半年至明年成本或略有波动，但费用端投入整体严格把控、产品升级趋势带动下，经营性利润率有望维持在较高水平。

    　　盈利预测与投资评级

根据最新业绩情况我们对未来三年收入利润预测进行了调整，预计2024-2026 年收入为155.12/171.14/187.88 亿元（原预测为161.6/184.15/205.47 亿元），同比增长10.44%/10.33%/9.78%；预计2024-2026 年归母净利润为16.31/18.39/20.99 亿元（原预测为17.74/20.45/23.14 亿元），同比增长10.34%/12.78%/14.12%。未来三年EPS 分别为5.56/6.27/7.16 元，对应当前股价PE 分别为13/12/10 倍，前期公司股价回调、持续消化市场对于餐饮端需求的担忧，公司积极探寻国内市场需求、同时开拓海外市场，期待市场情绪回暖、基本面改善后股价有更好反应，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。