国电电力(600795)：24H1水火盈利能力均提升 煤矿资产转让获投资收益

事件：2024 年上半年，公司实现营业收入858.28 亿元，同比下降3.22%（调整后，下同）；实现归母净利润67.16 亿元，同比增长127.35%；加权ROE为12.85%，较上年同期增加6.54 个pct；基本EPS 为0.377 元，同比增加127.11%。

2024 年二季度，公司实现营业收入402.73 亿元，同比下降6.5%，环比下降11.59%；实现归母净利润49.32 亿元，同比增长145.6%，环比增长176.33%；营业成本338.02 亿元，同比下降8.00%，环比下降14.8%。

Q2 单月水电发电量高增，煤机电价仍较基准上浮。2024 年上半年，公司总上网电量2029.69 亿千瓦时，同比增长3.34%；平均上网电价439.21 元/千瓦时，同比下降3.78%。2024 年二季度，公司总上网电量1022.79 亿千瓦时，同比增长1.74%；平均上网电价432.10 元/千瓦时，同比下降5.75%，环比下降7.13%。

从电量看，二季度流域来水好于去年同期，水电单季度发电量165.2 亿千瓦时，同比增长59.32%；同时因为二季度公司新能源装机容量增加113.52 万千瓦，风、光上网电量同比增加0.36%、109.0%。从电价看，上半年火电/燃机/水电/风电/光伏上网电价分别为460.89/876.63/260.61/478.95/421.75元/兆瓦时，同比-1.18%/-14.39%/-14.66%/-6.94%/-16.33%，燃机、水电和光伏的电价下降幅度明显，煤机电价较基准价上浮20.09%。

燃料成本下行提升盈利能力，出售煤矿资产降低经营风险。2024 年上半年，公司主营发电业务收入848.79 亿元，同比下降2.64%；营业成本728.36 亿元，同比下降3.69%；毛利润120.43 亿元，同比增长4.42%。受煤炭板块收入下降、售电单价同比下降影响，营业收入有所回落，同时受益于煤炭供需总体向宽松方向转变，入炉综合标煤单价918.94 元/吨，同比下降25.46元/吨，公司营业成本下降，盈利能力进一步增强。

主要控股公司北京国电电力上半年归母净利润29.16 亿元，同比增长53.2%；大渡河水电8.38 亿元，同比增长65.81%。水电板块归母净利润亏损0.26亿元主要由于大兴川电站计提在建工程减值准备8.42 亿元。2024 年上半年，公司投资收益60.59 亿元，同比增加55.29 亿元，主要原因是公司转让控子公司国电建投内蒙古能源有限公司投资收益增加。

多电源开发建设节奏良好，持续贡献业绩增量。常规电源方面，公司在建项目包含大渡河流域四座电站（双江口、金川、沙坪一级、枕头坝二级）；国家能源博兴2×100 万千瓦燃煤发电机组、国家能源常州2×100 万千瓦煤电扩建项目、国电电力大同湖东电厂2×100 万千瓦‘上大压小’项目、肇庆二期燃气等项目。新能源方面，2024 年上半年公司新增新能源装机177.03 万千瓦，其中风电23 万千瓦，光伏154.03 万千瓦；获取新能源资源量842.47万千瓦，完成核准或备案新能源容量669.71 万千瓦，其中风电97.4 万千瓦，光伏572.31 万千瓦。

投资建议：公司是国家能源集团常规能源发电业务整合平台，上半年燃料成本下行、煤机电价仍存在可观溢价空间，叠加流域来水好于同期，水电整体量增价微跌，常规电源业务稳健发展。我们预计公司2024-2026 年营业收入1898、1933、1975 亿元，同比增长4.9%、1.8%、2.1%；实现归母净利润87.94、94.93、102.4 亿元，同比增长56.8%、8%、7.9%；对应EPS 为0.49、0.53、0.57 元，对应PE 为11.1X、10.3X、9.5X。

风险提示：用电需求不及预期、煤价波动风险、来水不及预期风险、电价下降预期风险、政策推进不及预期风险、项目建设进度不及预期风险。