燕京啤酒(000729)：改革进行时 空间仍广阔

行业分析：板块估值处于相对较低位置，业绩角度看景气度未见显著下行，行业或具备一定配置价值。

估值低位：1）2022年至今啤酒股价先起后落，当前估值分别为过去3年/5年/10年的0.9/0.4/0.2百分位，处于历史较低位置；2）对比其他食饮板块，啤酒估值分位数亦处于较低位置对比市场大盘，当前啤酒指数总市值占全A市值的0.19%左右，显著低于过去5年平均水平0.26%。

景气延续：2023/1Q24，啤酒业绩维持15%+的稳健成长，其核心驱动力在于高端化和降本增效带来的盈利提升。高端化方面，23年至今国内啤酒高端化受经济与消费环境影响有所降速，但结构升级趋势仍强，相对成熟市场发展空间仍广阔。格局方面，23年至今国内啤酒寡头垄断的竞争格局持续加强，CR5较22年提升2.1pct至94%，销售费用率未见明显上行，我们认为啤酒仍是消费品板块中格局最为清晰的行业之一。后续餐饮以及消费需求若出现改善，盈利弹性有望较快兑现。

    燕京U8大单品分析：基于区域拆分与对比分析，U8有望跻身百万吨。

    燕京产品结构梳理：高端大单品仍缺乏，U8的持续放量驱动中档酒扩容。

区域角度推演U8：当前U8多区域放量，山东、四川与东三省增长亮眼，树立非强势市场发展标杆，华中、华东等其余区域尚处于培育阶段。基于一定假设，我们测算中期U8销量有望突破110万吨，非核心市场或将贡献主要增量，成为U8决胜百万吨的胜负手。

大单品对比角度思考U8：当前百万吨以上啤酒大单品包括雪花勇闯，青啤经典，百威经典。三者共性在于1）均为全国性品牌；2）销量均为酒企总销量25-30%。我们认为是啤酒行业的价格带分布决定了大单品的隐性天花板，U8或将遵循类似规律。若U8销量占比达到燕京啤酒的30%，对应销量将能够达到120万吨左右。

    降本增效空间测算：效率优化有望为净利率贡献4pct以上改善空间。

经历3年改革后，当前燕京啤酒经营效率距离龙头公司水平仍有较大差距。我们从厂效、人效分别测算，达到行业平均水平分别能够带来0.8、3-5pct的归母净利率提升空间。

从利润表看燕京与其他酒企的差距，燕京啤酒毛利率、税金及附加率、管理费用率、少数股东损益占比均较行业平均有较大差距。

    经过分析，我们认为随着上述改革的兑现，销管费用率有3-4个点的下降空间，税金及附加率随吨价提升缓步下行，而少数股东损益占比则有望随着主品牌子公司盈利的持续提升而显著下行。

盈利预测与投资建议。我们预计2024-26年公司营业总收入分别为152.07、163.32、173.63亿元，同比+7.0%、+7.4%、+6.3%；归母净利润分别为9.62、13.00、16.30亿元，同比+49.2%、+35.1%、+25.4%；EPS分别为0.34元/股、0.46元/股和0.58元/股。给予公司2024年30-35倍P/E，对应合理价值区间为10.24-11.95元。维持“优于大市”评级。