中国中车(601766)：2024H1铁路装备驱动整体业绩提升 动车组高级修延续高景气

　　核心观点

2024 年上半年，公司四大业务板块中铁路装备收入增速领先，其中动车组收入大增93.16%，带动盈利水平提升。展望2024 全年及远期，设备更新将成为公司业务发展重要推动力。其中，2024 年动车组高级修招标量持续超预期，高附加值的五级修占比显著提升，有望带动盈利水平进一步上行；随着新能源机车的推出，老旧内燃机车淘汰更新有望逐步展开，奠定未来3 年发展基础。在央企市值考核与设备更新政策背景下，叠加市场对高股息资产的关注，公司或将持续受益。

    　　事件

2024 年上半年，公司实现营收900.39 亿元，同比+3.13%；归母净利润42.01 亿元，同比+21.40%；扣非归母净利润33.60 亿元， 同比+30.08%。2024 年单二季度营收578.57 亿元，同比+5.34%；归母净利润31.93 亿元，同比+12.21%；扣非归母净利润26.92 亿元， 同比+13.14%。

    　　简评

1、2024H1 铁路装备增速持续领先，动车组收入大增93.16%2024 年上半年公司收入、利润实现稳步提升，具备毛利率优势的铁路装备收入增速领先。1）分产品：①铁路装备2024H1 收入同比增长46.99%至419.85 亿元，营收占比提升13.91pct 至46.63%，稳居第一大主营，主要受益于动车、客车业务快速增长。其中，动车组收入同比增长93.16%至265.27 亿元，营收占比29.46%，得益于动车组新造与高级修业务的快速放量。铁路机车、铁路客车、铁路货车收入分别变动-14.11%、+108.55%、+14.56%，营收占比分别达9.04%、2. 9 3%、5.20%。②城轨与城市基础设施收入同比下降14.05%至163.7 5 亿元，营收占比下降3.63pct 至18.19%，主要系城轨投资增速低迷使得公司城轨工程收入下滑所致。③新产业收入同比下降18.47%至300. 42 亿元，营收占比下降8.84pct 至33.37%，主要系风电、储能设备收入减少所致。④现代服务业收入同比下降42.32%至16.38 亿元，营收占比下降1.43pct 至1.82%，主要系物流及融资租赁业务规模减少所致。2）分市场：2024H1 公司中国大陆收入同比提升3.99%至778.35 亿元，营收占比提升0.71pct 至86.44%；海外收入同比下滑2.03%至12 2. 05亿元，营收占比13.56%。

订单层面，202H1 公司新签订单同比提升3.24%至1401 亿元，其中海外订单同比下降3.25%至298 亿元， 海外订单占比21.27%。当前公司海外收入占比仅13.56%，随着海外订单的逐步交付，海外业务收入占比有望稳步提升。

盈利水平：公司作为轨交设备龙头，长期持续稳健经营，盈利能力稳中有升。2024H1 公司综合毛利率同比提升1.97pct 至21.41%（会计准则同口径调整后），主要系高毛利率的铁路装备业务占比提升，叠加各大业务毛利率均有增长所致。其中铁路装备毛利率同比提升1.39pct 至22.71%，城轨毛利率提升0.44pct 至18.05%，新产业毛利率提升2.34pct 至20.75%；现代服务业毛利率提升7.42pct 至33.60%，主要系业务结构调整所致。202 4H 1 期间费用率同比下降0.20pct 至15.27%（2023H1 未调整口径），其中销售费用率同比下降1.68pct 至2.36%， 管理费用率同比提升0.11pct 至6.48%，研发费用率同比提升0.95pct 至6.44%。2024H1 销售净利率同比提升0.92p c t至6.12%，创2017 年以来历史同期新高；归母净利率同比提升0.70pct 至4.67%，扣非净利率同比提升0.77p c t至3.73%。

2、新增市场：2024H1 时速350 公里动车组招标量超2023 全年，为公司业绩增长提供驱动力动车组为高铁领域的核心装备，过去10 年间保有量整体稳步提升。2020-2022 年受全球公共卫生事件影响，铁路客运量下滑明显，动车组招标进展放慢。2023 年铁路客运量显著恢复，较2019 年增长5.3%；2024H 1 客运量在高基数下同比显著增长18.4%。在客运量增长的背景下，2023 年动车组招标量超过300 组（含动力集中动车组），同比实现翻倍增长，市场需求恢复明显；其中时速350 公里动车组约164 组，同比增速超过90%。2024 H 1，时速350 公里动车组招标165 组，已超过2023 全年，增长趋势良好。动车组招标量大幅提升，有望逐步转化为公司订单合同，为公司业绩增长奠定基础。

3、动车组高级修：2024 年至今订单较2023 全年接近翻倍增长，五级修占比逐步提升2021-2023年公司铁路装备修理改装收入分别为340.00、310.08、333.71万元，分别占铁路装备业务收入的37.4 9% 、37.28%、33.99%，后市场业务日益成熟。2024 年3 月、7 月中车分别披露147.8 亿元、136.8 亿元动车组高级修订单，合计达到284.6 亿元，较2023 全年增长99.3%；接近2019 年高点（303.2 亿元）。修理改装业务中动车组高级修这类高附加值业务占比提升，有助于同步提升公司业务规模与综合毛利率。招标层面，2024 年8 月国铁采购平台发布2024 年第二批动车组高级修采购项目招标公告，其中三、四、五级修分别达24、147、3 02 组，合计473 组；总体较2024 年1 月第一批采购（361 组）增加31.3%，其中五级修较2024 年1 月第一批采购（ 20 7组）增加45.9%。国铁集团《铁路动车组运用维修规程》指出，动车组运行480 万公里或12 年进行五级修。据交通运输部铁路《铁道统计公报》数据加以测算，2013-2018 年动车组年均新增保有量达362 组；倘若按运行1 2年进入五级修测算，则2025-2030 年平均每年将会有362 组动车组五级修需求，长期空间广阔。

4、机车更新：2027 年老旧内燃机车基本淘汰，公司将充分受益于更新替换需求铁路局强调老旧内燃机车2027 年基本淘汰，为轨交设备更新指明方向。2023 年12 月国家铁路局发布了关于《老旧型铁路内燃机车淘汰更新管理办法（征求意见稿）》，办法指出自2027 年始，达到报废运用年限的老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场；自2035 年始，老旧型铁路内燃机车应当全面退出铁路运输市场。

2024 年3 月，国家铁路局局长强调力争到2027 年实现老旧内燃机车基本淘汰。2023 年底内燃机车保有量为0 .7 8万台。由于内燃机车历史悠久，假设其中超过30 年的老旧内燃机车3000-4000 台（预计达到半数）， 且保有量趋于稳定，则从现在到2027 年预计平均每年将有1000 台以上机车更新需求。截至2024 年半年报披露， 中车7款新能源机车代表车型首次面向全球发布，预计将逐步承接老旧内燃机车更新替代需求。

投资建议：预计公司2024-2026 年营收分别为2,586.11、2,756.63、2,886.33 亿元，归母净利润135.90、146. 04、　　154.45 亿元，分别变动+16.04%、+7.46%、+5.76%。对应2024-2026 年动态PE 分别为15.73、14.64、13. 84 倍，维持“买入”评级。