钧达股份(002865)：布局海外高盈利市场 业绩有望率先反转

推荐逻辑：1）由 于供需错配，电池片盈利承压，二三线厂商面临资金困难，越来越多项目终止、转让、破产，行业拉开兼并重组序幕。预计24Q4~25Q1 需求淡季行业将加速出清，电池片环节有望率先迎来供需拐点。2）公司TOPCon技术、效率、成本领先，已掌握边缘钝化技术，聚焦PolyFinger 技术，布局TBC、钙钛矿叠层等前沿技术。在技术快速迭代过程中有望拉开与竞争对手差距，持续保持领先优势。3）公司海外收入占比由23年4.7%快速提升至24Q1的11.6%。

公司在阿曼建设5GW 产能预计2025 年投产，有望以较低成本进入高盈利的美国市场。随着海外收入占比持续提升，凭借海外市场高盈利，公司业绩有望率先反转。

融资受限、盈利承压加速行业洗牌，电池环节有望率先出清迎来供需拐点。23~24年TOPCon 电池产能加速释放，受供需错配影响TOPCon 电池盈利承压。预计2025 年新产能投放速度将大幅放缓。目前行业二三线厂商普遍面临资金困难，越来越多项目终止、转让、破产，行业拉开兼并重组序幕。我们预计24Q4~25Q1需求淡季将加速落后产能退出，电池片环节有望率先迎来供需拐点。目前TOPCon 电池叠加LECO技术可实现26%以上转换效率，入库效率在25%以上。

TOPCon 电池理论效率高达28.7%，CPIA 预测TOPCon 每年将保持0.3~0.4pp效率提升空间，仍远未达效率天花板。未来TOPCon 可通过叠加边缘钝化技术、双面Poly、BC 结构、钙钛矿叠层、0BB 等进一步提效降本。未来技术迭代需要设备、材料、工艺互相配合，学习曲线将更陡峭，技术领先企业可将效率、成本、良率优势转化为盈利优势。

享受TOPCon 技术红利实现弯道超车，技术迭代引领行业发展。钧达股份原主业为汽车塑料内外饰件的研发、生产和销售，2021 年起收购捷泰科技成功转型光伏电池制造业务。捷泰科技在2022 年选择了N型电池的发展方向，并且迅速建设产线、扩大产能和提高生产效率，率先实现了N 型电池大规模量产，规模和技术业内领跑。2024H1，公司电池产品出货19.21GW，排名全球第二，其中N 型出货16.43GW。公司享受TOPCon 技术红利，业绩实现跨越式增长。

捷泰科技电池技术领先，已经掌握边缘钝化技术，重点聚焦PolyFinger 技术，布局TBC、钙钛矿叠层等前沿技术。一旦具备性价比将率先导入量产，在技术快速迭代过程中拉开与竞争对手差距，持续保持领先优势。

海外市场贡献超额盈利，业绩有望率先反转。海外各国通过加征关税、补贴政策扶持本土制造业发展，但是电池片产能规划建设进度远落后于组件，未来电池片供应存在较大缺口，提供了溢价空间。在产品出海方面，公司推行“JTInside”联合品牌战略，用品牌为客户赋能，海外收入占比由23 年4.7%快速提升至24Q1 的11.6%。在产能出海方面，公司在阿曼建设5GW 产能，预计2025年投产，有望以较低成本进入高盈利的美国市场。未来海外收入占比将持续提升，凭借海外市场较高盈利能力，公司业绩有望率先反转。

盈利预测与投资建议。预计24~26年归母净利润复合增速达25.7%。基于公司在TOPCon 的技术、效率、成本领先优势，未来技术快速迭代中将巩固领先地 位。同时公司率先布局海外市场，产品出海和产能出海加速，海外收入占比将持续提升，凭借海外市场高盈利业绩有望率先反转。参考同行业可比公司，给予2025 年15 倍估值，对应目标价53.25 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：海外产能建设、市场拓展进度不及预期的风险；海外贸易政策变化、汇率波动的风险；海外市场竞争加剧、盈利低于预期的风险；PERC 产能关停不及预期的风险。