山东药玻(600529)：玻璃瓶主业稳增 中硼硅格局稳定 盈利新高

　　本报告导读：

    　　公司2024 年中报符合预期，其中玻璃瓶主业保持稳健增收能力，中硼硅模制瓶领先地位仍然突出，叠加原材料纯碱等价格下移，毛利率创近年新高。

    　　投资要点：

维持“增持” 评级。公司上半年实现营收25.86亿元，同比+6.75%，实现归母净利4.75 亿元，同比+23.26%，其中24Q2 实现营收13.18亿元，同比+11.19%，归母净利2.54 亿元，同比+16.16%，扣非归母净利润2.45 亿元，同比+15.73%，符合预期。维持2024-26 年eps 为1.51/1.77/2.03 元，根据2024 年可比公司估值19.67 倍，下调目标价至29.70 元。

玻璃瓶主业保持稳健增收。上半年公司增收6.75%，表观增收有所放缓，其中主要是Q1 子公司纸制品包装收入下滑影响， 玻璃瓶主业保持10%以上增速，Q2 公司单季度增收恢复到11.19%，保持领先行业的稳健增长。其中，我们预计中硼硅模制瓶销量在5-6 亿只（23Q2 销量约3 亿只），核心高值产品保持高增，出口方面，尽管海运费大幅上涨，但实现新开发客户新增发货量上亿支，实现以棕色瓶为代表的出口销售量提升。

产品结构优化，成本压力下行，毛利率稳步兑现。24Q2 公司综合毛利率34.05%，同比+3.72%，环比+3.46%，毛利率水平创近年新高，：

1）中硼硅模制瓶占比提升带来产品结构持续优化，中硼硅模制瓶毛利率高出普通模制瓶约20pct；2）Q2 开始纯碱价格中枢加速下移，24Q2 纯碱均价2200 元，环比-200 元/吨；3）此前市场普遍担心的中硼硅模制瓶价格战暂未发生，竞争对手未形成实质性出货。

公司作为模制瓶龙头优享行业升级空间，集采加速催化一类瓶放量。公司优势在于传统模制瓶能做到成本最低、市占率最高，因而可以极好的享有模制瓶向中硼硅市场升级的红利，新进入者从认证通过到放量仍需时间，短期引发价格战概率不大。同时一致性评价近几年推进速度明显加快，集采陆续落地将继续催化中硼硅需求放量，预计公司下半年中硼硅产品出货环比上半年进一步提升，年底产能达到25-26 亿只，匹配市场快速放量。