五粮液(000858)：Q2兑现略超预期 回款表现亮眼

业绩简评

2024 年 8 月28 日，公司披露 24 年中报，24H1 实现营收 506.5亿元，同比+11.3%；归母净利 190.6 亿元，同比+11.9%。2402 实现营收 158.2 亿元，同比+10.1%；归母净利 50.1 亿元，同比+11.5%，超市场预期。

    经营分析

产品发展齐头并进、业绩兑现略超预期、合同负债/销售收現更亮眼分产品来看，24H1 五粮液/其他酒分别实现营收 392.1/79.1 亿元，同比 +11%/+18%，其中量分别+12%/-24%，吨价分别-0.6%/+55%至 162/15 万元/吨。上半年普五批价与动销保持平穗，1618、39 度通过“宴席活动+扫码红包+终端排名”实现较快增长，带动五粮液产品实现双位数增长。此外，系列酒向中高价位五粮春等单品聚焦，削量低价位产品，期内吨价大幅提升，带动毛利率同比+1.6pct至62.2%；并顺应大众价位消费红利，日均扫码开瓶量大幅提升、具备动销支撑。

分渠道来看，24H1经销/直销收入分别为275.9/195.2亿元，同比+14%/+11%。此外，24H1 五粮液经销商较 23 年末-40 家，五粮浓香经销商+136 家，专卖店+87 家。区域上看，24H1 西部/东部/中部/北部/南部分别实现营收167.6/135.5/84.6/48.4/35.0亿元，同比分别+17%/+16%/+8%/+8%/-1%，呈现明显的强势区域更优的趋势。

公司报表兑现质量頗具亮点：1）2402 归母净利率同比+0.4pct至 31.7%，其中毛利率+1.7pct（系列酒毛利率提升带动），销售费用率+2.Opct（24H1 销售费用率+1.1pct，细项中促销费、形象宣传费分别+32%、+23%），2）2402末合同负债余额81.6亿元，环比+31.1 亿元，考虑△合同负债+营收后狭义回款同比+51.6%；2402 销售收现 279 亿元，低基数下同比+93%，回款表现突出预计与新品打款、1618/39 度回款节奏居前、普五发货节奏把控有关。3）2402 末应收款项融资环比明显减少，预计与承兑汇票到期相关。

盈利预测、估值与评级

我们预计24-26年收入分别+10%/+10%/+10%；归母净利分别+11%/+11%/+10%，对应归母净利分别336/372/411 亿元；EPS为8.66/9.58/10.58 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为13.2/11.9/10.8 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。