山西汾酒(600809)：青花阶段性控货拖累盈利能力 扩张势能延续

公司发布2024 年半年报，24Q2 实现收入74.1 亿元，同比+17.1%，实现归母净利润21.5 亿元，同比+10.2%，利润低于此前预期，公司在二季度对青花系列进行了控货挺价，阶段性发货放缓，市场反馈整体良性， Q2 青花控货降速老白汾加速，结构下移拖累盈利能力。公司加大力度开拓长江以南市场，空白市场招商推进。阶段性控货挺价拖累盈利能力，价格坚挺市场势能依旧，回调提供布局机会，维持“强烈推荐”投资评级。

Q2 业绩略低于此前预期，青花系列控货挺价维护市场良性。公司发布2024 年半年报，24H1 实现收入227.5 亿，同比+19.7%，实现归母净利润84.1 亿，同比+24.3%。经计算，24Q2 实现收入74.1 亿元，同比+17.1%，实现归母净利润21.5 亿元，同比+10.2%，利润低于此前预期，公司在二季度对青花系列进行了控货挺价，阶段性发货放缓，市场反馈整体良性，预计后续季度仍将围绕全年任务推进。24Q2 实现销货现金流73.9 亿，同比-6.3%；23Q2 末合同负债57.3 亿元，同比-0.4%，环比Q1 增加1.4 亿，预收款稳定。

Q2 青花控货老白汾加速，结构下移拖累盈利能力。公司24H1/24Q2 实现毛利率76.7%/75.1%，同比+0.4pct/-2.7pcts，单季度毛利下降主要系以玻汾为代表的其他酒类高增，产品结构阶段性下移， 24H1 公司中高价酒类/其他酒类分别实现销售收入164.3/62.3 亿，同比+17.4%/+27.4%，预计青花系列增速双位数以上，老白汾巴拿马超平均增速，24Q2 中高价酒类/其他酒类分别实现销售收入45.7/28.0 亿元，同比+1.5%/+58.3%，一季度青花增速较快，二季度做节奏调整，控货挺价较为严格，且23 年同期由于青花系列提价销售基数较高，故单季度增速慢于公司平均，老白汾及玻汾二季度加速增长，公司全年产品结构规划不做改变。费用端， 24H1/24Q2 销售费用率8.8%/11.5%， 同比-0.2pct/+0.4pct，24H1/24Q2 管理费用率2.7%/4.3%，同比-0.3pct/-0.6pct；24H1/24Q2 实现税金及附加比率15.4%/19.7%， 同比-0.9pct/-0.4pct 。

24H1/24Q2 净利率37.0%/29.1%，同比+1.3pct/-1.8pct，主要系毛利率降低，盈利能力略降。

公司加大力度开拓长江以南市场，空白市场招商推进。24H1 公司省内/省外市场分别实现销售收入83.9/142.7 亿元，同比+11.4%/+25.7%。24Q2 省内/省外市场分别实现收入28.0/45.7 亿元，同比+11.2%/+21.8%。报告期内经销商增加341 户，减少85 户，增加主要系上半年加大了对长江以南百强县空白市场的招商力度，公司持续精耕长江以南核心市场，优化长三角、珠三角等潜力市场战略方案，提升整体布局水平，长江以南市场实现稳步突破。

投资建议：阶段性控货挺价拖累盈利能力，价格坚挺市场势能依旧，回调提供布局机会，维持“强烈推荐”！公司二季度阶段性对青花系列控货，盈利承压，但主要产品批价稳定，市场动销仍领先行业，全国化势能不改，回调提供布局机会。略下调24-26 年EPS 为10.54、12.44、14.48 元，对应24 年17X，维持“强烈推荐”投资评级。