洽洽食品(002557)：淡季经营承压 积极应对挑战

　　事项：

    　　公司发布2024 年中报。24 年H1 实现总营收28.98 亿元，同增7.92%；归母净利润3.37 亿元，同增25.92%；扣非归母净利润2.83 亿元，同增41.80%。

单Q2 实现营收10.77 亿元，同比-20.25%；归母净利润0.96 亿元，同增7.58%；扣非归母净利0.61 亿元，同增7.14%。

    　　评论：

淡季推进库存去化，Q2 营收表现承压。淡季需求快速走淡叠加公司推进渠道库存去化，Q2 营收表现承压。分品类看，24H1 葵花子/坚果类/其他产品/其他业务实现营收18.54 亿/6.60 亿/3.53 亿/0.31 亿，同比+3.01%/+23.90%/+10.43%/-6.81%。其中，预计Q2 瓜子、坚果均有下滑，且礼赠占比更高的坚果降幅更大。分地区看， 24H1 东方区/ 南方区/ 北方区/ 电商/ 海外实现营收8.70/8.63/5.27/3.61/2.46 亿元，同比+21.9%/-0.7%/+3.3%/+11.6%/+4.5%，东方区表现较优主要系礼盒销售旺盛拉动。

规模效应减弱、促销加剧等部分对冲成本红利，整体盈利仍有提升。24H1 葵花子/坚果类/其他产品/其他业务毛利率为28.6%/28.7%/27.2%/24.4%，同比+4.5/+1.85/+1.91/+22.7pcts。24Q2 毛利率为25.0%，同比+4.4pcts，主要系瓜子成本同比回落约10%，但规模效应减弱、Q2 对蓝袋等品相开展促销活动，均部分对冲成本红利。24Q2 销售/管理/研发/财务费用率为10.0%/7.7%/1.3%/-2.2%，同比+1.5/+2.0/+0.47/-1.46pcts，期间费用率明显提升主要系规模效应减弱及主动加大投放。综上，24Q2 净利率为8.94%，同比+2.3pcts。

坚守品牌品质，积极应对挑战，静待龙头穿越周期。一方面，购买力受损后节日效应放大，旺季透支需求而淡季更显承压，另一方面，量贩零食、抖音等新兴渠道降低渠道门槛，而原料价格下行周期也给予白牌价格竞争的空间，整体行业竞争加剧，带来了公司Q2 营收承压且盈利弹性不及预期。在此背景下，董事长5 月起亲自加大全方面管理力度，在坚守品牌品质的基础上，一是产品端，应对竞争更显积极，包括主动推进蓝袋等品相“加量不加价”，同时布局量贩散称等单价较低的产品，以应对白牌竞争，并积极探索坚果乳第三曲线；二是渠道端，组建专门精耕团队配套以特定补贴，加大县乡市场专门经销商扩展，当前数字化平台掌控网点已达到37 万家；三是供应链端，今年加大葵花种子联合研发推广、推进订单农业及与种植大户的战略合作，进一步夯实供应链优势。整体看，公司作为瓜子品类绝对龙头，品牌心智优势突出，当前公司在董事长带领下，应对外部挑战更为积极，有望平稳穿越周期。

投资建议：全年预期稳增，关注龙头价值，维持“强推”评级。考虑外部需求疲软，及公司主动迎战将部分对冲成本红利，我们调整24-26 年EPS 预测至1.78/2.12/2.50 元（原预测为2.10/2.47/2.84 元），对应PE 估值14/12/10 倍。年内节奏上，由于23Q3 成本压力下主动控制订单、23Q4 春节备货错期扰动，报表基数逐步降低，且新采购季将至，瓜子成本有望在种植面积扩张背景下进一步降低，成本红利预期延续。考虑公司细分品类心智基础扎实，积极应对压力有望平稳穿越周期。当前公司股息率约4%，剔除现金及有息负债影响后PE已不足11 倍，给予目标价30 元，对应24 年PE 约17 倍，维持“强推”评级。