千味央厨(001215)：大客户增速分化明显 小B弱复苏 线上增速超预期

公司2024 年1-6 月实现营收8.92 亿元，同比+4.87%；归母净利润5932.81 万元，同比+6.14%，扣非归母净利润5872.01 万元，同比+11.29%。24 年Q2公司实现营业总收入4.29 亿元，同比+1.65%；实现归母净利润0.25 亿元，同比-3.36%，扣非归母净利润0.25 亿元，同比+7.77%。

线上高增，公司着重开发腰部大客户，有效对冲前两大客户收入下降影响。24年H1 公司直营渠道同比+8.54%。今年上半年，公司对第一大客户和第二大客户营收分别同比-12.57%/-6.59%。连锁餐饮自身面临经营压力，向上游压价及份额切分使得公司对第一及第二大客户经营承压，因此，公司着重增加对腰部直营客户的开发力度，截至报告期末，公司大客户数量为178 家，同比增加21.09% 。公司对第三至第五大客户增速较高， 分别同比增长105.21%/38.59%/943.38%，公司上半年直营渠道依然取得较好增长。此外，公司线上渠道实现营收3085.85 万元，同比+81.03%，主要得益于公司年节宴席产品受到线上消费者青睐。在餐饮恢复不及预期的压力下，公司提高了经销商渠道建设力度，增加了销售及市场的人员数量，带领经销商业务团队开发二批和终端网络，并通过试吃推广、会议营销等多种方式帮助经销商拓客。24H1公司经销渠道同比+1.77%。展望全年，推测前两大客户的增长依然受限，不过公司不断证明自己拓展大客户的能力，我们认为连锁业态上游速冻米面行业成长空间确定，仍看好公司在直营渠道的发展。小B 虽然抗风险能力偏弱，恢复相对大B 较慢，但今年处于稳步复苏过程。

蒸煮类产品、菜肴及其它产品增长较好，油炸及烘焙下降。从产品来看，得益于以象形包为代表的产品受益于团餐市场快速发展，公司上半年蒸煮类同比增长32.4%，营业收入达到2.11 亿元；菜肴类营业收入为1.33 亿元，同比增长18.99%，主要因为公司一方面针对核心大客户提供部分定制预制菜产品，另一方面向经销商渠道提供部分适合团餐、宴席场景的预制菜产品。油炸类产品增长乏力，营业收入为3.74 亿元，同比下降4.26%；烘焙类营收1.70 亿元，同比下降8.34%，推测是因为蛋挞在核心大客户的份额降低。公司未来将继续加大对夜市小吃、快餐、咖啡、茶饮连锁类客户的开发力度，加大预制菜的定制化研发力度、加大宴席渠道预制菜的培育力度。我们认为，烘焙及预制菜都有广阔的发展空间，长期来看，依然有望给公司带来持续的增长。

2024 年Q2 公司毛利率24.95%，同比上升2.43 个百分点，毛利率的提升主要来自于公司对原料及其他生产成本的有效控制、规模化效应及智能化的提升。公司费用端略有增加， 24Q2 销售/ 管理/ 研发费用率分别为5.13%/10.47%/1.28%，同比+0.48/+1.65/+0.24pct。Q2 净利润率5.67%，同比-0.3pct。目前餐饮消费出现好转迹象但速冻米面行业竞争压力依然较大，我们推测为了应对竞争，保持市场份额，公司净利率或持续承压。

公司盈利预测及投资评级：我们认为，虽然现有大客户增长出现压力，但公司　　拓展大客户的能力得到验证，预制菜及线上表现超预期，有望带动业绩增长。

经销渠道在今年有望进一步恢复。短期来看，行业竞争较激烈，公司对第一、二大客户增长存在压力，我们略微下调24-26 年盈利预测，预计公司2024-2026年净利润分别为1.52、1.74 和1.99 亿元，对应EPS 分别为1.53、1.75 和2.01元。当前股价对应2024-2026 年PE 值分别为15、13 和12 倍，维持“推荐”评级。