比亚迪(002594)：短期现金流压力不改经营质量向上趋势

　　投资要点：

8 月28 日，比亚迪发布2024 H1 业绩报告。24 H1 实现收入3011.3 亿元，同比+15.8%，归母净利润136.3 亿元，同比+24.4%。24Q2 收入1761.8 亿元，同比+25.9%；归母净利润90.6 亿元，同比+32.8%。营收及盈利情况均符合预期。

销量结构方面荣耀版在24Q2 全面爆发，对整车盈利能力形成一定拖累，但规模效应仍有效对冲下行压力。24Q2 乘用车销售98 万辆，同/环比+40%/+57%；其中EV 销量42.6 万辆，同比+21.0%；PHEV 销量55.7 万辆，同比+59.9%。单车ASP 为13.59 万元，同/环比分别-2.1/-0.5 万元；汽车业务毛利率22.42%、同/环比+0.8pct/-5.7pct；剔除比亚迪电子后单车归母净利0.86 万，同/环比分别-0.01/+0.29 万元。

我们认为造成盈利能力压力的主要原因包括：①荣耀版车型销售占比提升；②海外销量占比环比-5pct 至11%；③高端车型销量占比环比-1pct 至5%。但考虑到Q2 销量环比提升显著，规模效应带来有效对冲，短期盈利能力有望企稳。规模效应还有效降低的费用率，提振净利率水平。24Q2 费用率明显摊薄， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务分别4.2%/2.2%/5.1%/0.2%，环比分别-1.3/-0.8/-3.4/+0.3pct，费用率受益于销量增长而大幅优化。

现金流压力可接受，存货波动多为短期影响，整体经营质量仍然稳健。24Q2 经营性现金流净额为39.5 亿元，同/环比-94.1%/-61.4%，连续2 个季度下滑。主要原因包括：①应付增加94 亿，上年同期599 亿，预计为加大支付供应商货款力度所致，实为改善供应链关系的举措；②存货增加266 亿，去年同期为增加90 亿，多增176 亿，我们认为主要系海外出口车型抢关税补贴导致，后续将逐步回归正常。

展望后续新车迭出，海外布局开花结果，产品竞争力有望延续。多品牌合力，产品全覆盖，品牌向上及高质量发展都将形成营收、盈利正向贡献。全新DMi5.0 产品，E4.0 平台新车，泰国工厂投产，巴西工厂竣工，都将在2024~2025 年里面为公司贡献显著销售增量和盈利能力支撑。

投资分析意见：竞争格局加剧，我们看好快速变革下仍能持续提升市占率的公司将有极大可能走到这场大变局的终点。综合考虑公司海外市场的表现，公司高端产品降价提销量，以及国内原材料成本降幅的缓慢释放，2026 年购置税政策波动。上调公司2024-26 年营收预测8292/9689/10941 亿至8292/9865/11213 亿元； 上调净利润预测360/443/513 亿至374/481/514 亿元。对应PE 为18/14/13 倍，维持增持评级。