志邦家居(603801)：业绩短期承压 门墙&海外业务增势突出

事件概述

公司发布2024 年中报，2024 年上半年公司实现营收22.12 亿元，同比下降3.85%，主要是零售业务的收入同比下降所致；归母净利润1.49 亿元，同比下降17.05%，主要系股权激励计划股份支付费用同比增加1913 万元，剔除该因素后归母净利润同比变动为-6.16%；扣非后归母净利1.26 亿元，同比下降23.74%；单季度看，24Q2 公司实现营收13.92 亿元，同比下降6.88%，归母净利润1.02 亿元，同比下降20.54%，扣非后归母净利0.87 亿元，同比减少28.63%。现金流方面，24 年上半年经营活动产生的现金流量净额为-2.57 亿元，同比减少175.75%，大幅下降主要系销售收款同比下降及材料采购、税费、工程履约保证金和应付费用支付同比增长所致。

    　　分析判断:

    　　门墙发力实现业绩突破，布局新兴海外市场

分产品看，2024 年上半年公司整体橱柜/定制衣柜/木门墙板/其他业务分别实现营收9.66/9.28/1.39/1.78 亿元，橱柜业务和衣柜业务同比上年同期营收均有所下降，分别为-3.73%/-5.86%，门墙业务营收保持上升趋势，同比增长6.88%，随着产量不断提升，门墙业务已成为公司未来整家战略落地的重要支撑点之一。在整家联动和新增门店的带动下，门墙业务在终端成交的重要性凸显。分渠道看，24 年上半年公司直营店/经销店/大宗/ 海外/ 其他业务分别实现营收1.75/11.66/6.06/8.65/1.78 亿元， 同比分别-8.18%/-10.90%/+8.22%/+42.69%/-1.23%，大宗和海外业务均保持增长，出口业务实现较大增长。公司海外业务已遍布澳大利亚、美国、加拿大、中东、东南亚等地区，同时海外合作的加盟已覆盖泰国、新加坡、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫、缅甸、日本等地区。门店方面，截至2024 年6 月30 日公司门店数为4931 家，较23 年末增加348 家，其中整体橱柜/定制衣柜/木门墙板/直营门店分别净增83/143/137/-15 家至1798/1993/1120/20 家，衣柜和木门墙板保持较快拓店速度。

降本增效稳定盈利，费用管控有待优化

盈利能力方面，2024 年上半年公司毛利率36.69%、同比-0.12pct，净利率6.72%、同比下滑-1.07pct，净利率有所下降；分产品看，公司体量较大的整体橱柜、定制衣柜、木门业务营收占比分别为43.99%/42.66%/6.3%；毛利率分别同比-0.47pct/+1.83pct/-0.68pct 至38.77%/40.86%/17.20%，橱柜和木门业务毛利率相对稳定，衣柜业务随智能产线降本增效毛利率有明显提升。期间费用方面，24 年上半年期间费用率为29.44%，同比+3.38pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.86%/6.82%/5.86%/-0.10%，同比分别+1.83/+1.2/+0.11/+0.25pct。其中销售费用率、管理费用率提升较多，我们预计主要系市场竞争加剧，公司投入广告装饰费和市场服务费同比增长以及公司股权激励产生的股份支付同比增长所致。24Q2 公司毛利率、净利率分别同比-0.38pct、-1.26pct 至36.37%、7.29%。

    　　投资建议：

持续看好公司零售渠道稳步增长以及大宗业务客户结构的优化，公司橱柜、衣柜、木门对品类协同助推成长，渠道多点发力，受需求弱于预期影响，我们下调盈利预测，24-26 年公司营收分别为62.33、67.63、73.66 亿元（前值68.11、75.23、82.34 亿元），24-26 年EPS 分别为1.09、1.17、1.28 元（前值1.17、1.29、1.41 元），按照2024 年8 月29 日收盘价元9.47 元/股，对应PE 分别为9/8/7 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　竣工数据不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险。