云南铜业(000878)：矿铜产量平稳 冶炼业务盈利增长

2024H1 公司归母净利润同比增长4.9%。2024H1 实现营收852.7 亿元（+20.5%），归母净利润10.6 元（+4.9%），扣非归母净利润10.2 亿元（+3.9%），经营活动产生的现金流量净额-31 亿元（去年同期39.4 亿元）。经营性净现金流为负主要是为西南铜业投产备料，存货比年初增加64 亿元所致。重点工程方面，截至6 月份西南铜业搬迁升级改造项目电解系统成功送电，项目整体工程已完成84%。

    公司中期利润分配方案：以2024 年6 月末总股本20 亿股为基数，拟向全体股东每10 股派发现金股利0.3 元（含税），合计分配现金股利人民币0.6亿元。

西南铜业搬迁，阴极铜产量下降：上半年公司矿产铜产量变动不大，2024H1公司精矿含铜产量按合并报表口径统计为3.17 万吨，同比增长1.6%；按权益量统计为3.26 万吨，同比增长2.19%。冶炼铜产量大幅下降，2024H1 并表阴极铜产量50.87 万吨，同比下降22.8%，主因西南铜业搬迁，西南铜业产量同比减少了21 万吨。

冶炼利润同比改善：分析子公司盈利情况，矿山板块盈利与去年同期基本持平，如主力矿山迪庆有色；楚雄矿冶资源枯竭，盈利同比下降。冶炼企业利润表现比预想的好，如东南铜业、赤峰云铜，2024H1 净利润都比去年同期增加了1 亿元或更多。一方面原因是公司铜精矿有长单保供，长单加工费仍在80 美元/吨；另一个原因是硫酸价格同比上涨，冶炼副产硫酸收益增加，2024H1 硫酸业务毛利润1.6 亿元，去年同期为-0.8 亿元。

    风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。

    投资建议：维持“优于大市”评级

我们假设2024-2026 年铜现货含税价均为75000 元/吨（前值69000 元/吨），铜精矿TC 均为40/55/60 美元/吨（前值60/70/70 美元/吨），硫酸价格为150 元/吨，黄金价格500 元/克，白银价格7000 元/千克，预计2024-2026年归母净利润20.91/24.01/33.48 亿元（前值20.18/23.08/31.09 亿元），同比增速32.5/14.8/39.5%；摊薄EPS 分别为1.04/1.20/1.67 元，当前股价对应PE 分别为10.8/9.4/6.7x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，现金流强劲，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东优质资产注入可期，维持“优于大市”评级。