比音勒芬(002832)：加盟单店高增 资产减值损失下降

　　事件概述

2024H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为19.36/4.79/4.59/5.33 亿元、同比增长15.02%/15.25%/20.52%/-13.38%，收入和扣非净利符合市场预期，收入增长主要来自加盟单店出货提升，资产减值损失及信用减值损失减少2300 万元。非经主要为政府补助（24H/23H 分别为0.13/0.22 亿元）。经营性现金流高于净利主要由于使用权资产折旧增加和应收项目减少。

    　　2024Q2 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为6.68/1.17/1.08/-0.12 亿元、同比增长10.5%/1.7%/16.3%/转亏。

分析判断:

收入增长主要来自加盟贡献，直营放缓，上半年新开/净开店59/8 家。（1）分渠道来看，2024H1 线上/直营/加盟收入分别为1.25/12.77/5.17 亿元、同比增长34.58%/2.41%/56.51%。2024H1 直营/加盟店数分别为609/654 家、净开2/6 家、同比增长5.2%/6.5%，推算半年直营店效/加盟单店出货（210/79 万元）同比增长-2.6%/47%；直营/加盟单店面积为157/196 ㎡，同比增长5.2%/17%，推算半年直营/加盟单平出货为1.34/0.4 万元/㎡/半年、同比增长-7.5%/25.6%。（2）分地区来看，核心区华南（收入占比20% ） 增速放缓， 东北/ 华北/ 华东/ 华南/ 华中/ 西北/ 西南收入分别为1.78/3.57/3.57/3.84/1.29/1.03/2.85 亿元、同比增长24%/21%/10%/7.9%/24%/15%/8%。

资产减值损失同比下降2300 万元，净利率增幅低于毛利率主要由于销售、管理费用率增加、投资净收益下降。（1）2024H1 公司毛利率为77.9%、同比提升0.7PCT，其中线上/直营/加盟/其他销售毛利率分别为77.59%/81.40%/71.91%/-2.96%、同比提升14.94/1.48/1.11/-82.07PCT, 线上毛利率大幅提升估计来自控折扣，其他销售毛利率下降主要因为境外品牌授权收入及其他零星业务变化。2024H1 净利率为24.75%、同比提升0.1PCT。从费用率看，2024H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为39.0%/7.8%/3.2%/-1.3%、同比增加0.3/0.5/0.1/-0.4PCT，销售费用率增长主要由于门店运营费、员工薪酬、装修费增加；管理费用率增加主要由于职工薪酬、折旧摊销增加。投资净收益/收入占比下降1.1PCT；其他收益/收入占比下降0.3PCT 至1.0%；（资产+信用）减值损失占比下降1.4PCT 至-0.2%；所得税占比增加0.3PCT 至4.6%。（2）24Q2 公司毛利率为81.3%、同比提升1.6PCT；净利率为17.5%、同比下降1.5PCT，净利率下降主要由于销售费用率提升、投资收益及其他收益占比下降。24Q2 销售/管理/研发/财务费用率为50.2%/11.0%/3.4%/-1.8%、同比增加1.8/-0.6/0.1/-0.6PCT。24Q2 投资净收益/收入占比下降2.5PCT 至-0.8%；其他收益/收入占比下降1.2PCT 至1.5%；公允价值变动收益提升0.4PCT；（资产+信用）减值损失占比下降0.6PCT 至-0.3%；资产处置收益/收入占比提升0.1PCT；所得税占比增加0.2PCT 至0.9%。

存货结构和周转天数改善。2024H1 末存货为7.63 亿元、同比增长11%%。分库龄结构来看，1 年内/1-2 年/2-3 年/3 年以上占比分别为75.34%/18.44%/5.79%/0.43%，同比增长4/0.6/-2.96/-1.69PCT。存货周转天数为309 天、同比减少27 天。应收账款为2.80 亿元、同比增长5.35%，应收账款周转天数为28 天、同比增持平。应付账款为1.65 亿元、同比减少4.68%，应付账款周转天数为80 天，同比减少4 天。

    　　投资建议

我们分析，（1）短期来看，加盟端可能存在一定去库存压力，预计全年开店100 家左右，但同时也仍存在关店调整；（2）中期来看，公司店效稳步提升，24 上半年直营店店效已达210 万元，我们估计未来全年店效有望提升至500 万以上；（3）长期来看，高尔夫系列、2 个并购品牌有望构成新增长点。下调盈利预测，下调24-26 年营业收入预测42.54/49.38/55.87 亿元至38.81/43.67/48.89 亿元；下调24-26 年归母净利预测11.94/14.85/17.92 亿元至10.02/11.56/13.38 亿元； 对应下调24-26EPS 2.09/2.60/3.14 元至1.75/2.03/2.34 元，2024 年8 月30 日收盘价18.99 元对应PE 分别为11/9/8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　开店低于预期风险；加盟终端存货高企风险；费用高企风险；系统性风险。