洋河股份(002304)：业绩基本保持稳健 省内调整初见成效

事件： 2024H1 营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利润同比+4.58%/+1.08%/+2.96%；24Q2 分别同比-3.02%/-9.75%/-7.65%。24~26 年，每年现金分红总额不低于当年归母净利润的70%且不低于70 亿元（含税）。

吨价提升驱动业绩增长，中高档毛利下降。24H1 酒类收入224.91 亿元（同比+4.82%），其中白酒/红酒收入224.36/0.55 亿元（同比+4.89%/-17.32%）。

①量价看，白酒量/价同比-0.27%/+5.17%，价升主导业绩增长。②价格带看，中高档/普通酒营收199.61/25.30 亿元（同比+4.78%/+5.16%），其中中高档收入占比同比-0.04 个百分点至88.75% （中高档/ 普通酒毛利率同比-1.37/+2.76 个百分点），具体看：①中高档酒毛利承压；②普通酒结构升级持续。

省外依靠价位扩容叠加招商实现较高增速，省内渠道质量优化明显。①24H1 省内/省外营收同比+1.42%/+7.50%，省外收入占比同比+1.43 个百分点至57.34%；②24H1 经销商数同比+372 家（平均规模同比+0.41% ）；其中省内/省外经销商数同比-43/+415 家至2942/5891 家（平均规模同比+2.90%/-0.07%）。总结看：①省外受益于招商加速等，收入高增&平均经销商规模同比基本持平；②省内收入增幅不及省外，但省内经销渠道质量提升明显。

经销渠道占比提升，核心经销商收入贡献提升。①24H1 经销/线上直销营收222.54/2.37 亿元（同比+5.00%/-9.33%）。②24H1 前五大客户收入占比同比+4.07 个百分点至9.12%，平均体量同比+88.64%，核心客户收入提升显著。

盈利端表现略弱，合同负债同比环比下降。①毛利率：24Q2 毛利率/净利率同比-1.40/-2.10 个百分点至73.67%/28.62%，预计主要系高价产品收入占比下降+费用率提升拖累盈利；②费用率：24Q2 销售/管理/财务费用率同比+1.76/+0.68/+0.17 个百分点至18.54%/7.23%/-3.17%；③现金流：24Q2经营性现金流为-28.07 亿元（同比-16.69 亿）；④ 24Q2 合同负债同比/环比-13.85/-18.78 亿元至39.38 亿元。

投资建议：我们认为24Q2 末公司为保护渠道未压回款，24Q3 在渠道健康背景下，回款或加速。我们认为当前公司仍处积极解决问题阶段（包括省内问题的解决/省外市场的拓张/产品结构的阶段性调整等），阶段性积极效果有望逐步兑现，分红率方案积极。我们认为目前消费场景恢复仍不及预期， 根据中报， 我们略调整盈利预测， 预计24-26 年收入为351.07/381.85/412.25 亿元（前值为364/396/428 亿元），同增6%/9%/8%，归母净利润为105.14/114.78/124.70 亿元（前值为111/123/134 亿元），同增5%/9%/9%，对应PE 分别为11X/10X/9X。