泸州老窖(000568)：中高价产品放量 合同负债向好

　　核心观点

    　　24H1 及24Q2 营收增速达到15.84%、10.51%，保持稳健增长。

上半年，公司通过挖井行动、百城计划持续深耕市场，推动渠道下沉与品牌高地打造，中高价产品销量同比增长25.71%，带动公司毛利率提升；公司优化费用结构，通过数字化手段费用直达终端及消费者提升营销精度，加大广宣费用提升品牌形象。Q2 归母净利率下滑，主要系税金及附加率提升2.22pcts。未来随品牌力拔高看好公司规模持续壮大的同时盈利能力进一步提升。

    　　事件

    　　公司发布2024 年半年度报告。

2024H1 公司实现营业收入169.05 亿元（+15.84%）；归母净利润80.28 亿元（+ 13.22%）。其中，单2 季度实现营业收入77. 16 亿元（+10.51%）；归母净利润34.54 亿元（+ 2.24%）。

    　　简评

    　　稳步推进“挖井行动”，中高价产品放量明显

24H1 公司酒类主业实现营收168.39 亿元（+16.04%），其中以国窖1573、特曲、窖龄为主的中高档酒贡献营收152.13 亿元（+17.12%），以头曲、二曲为主的其他酒类贡献营收16.84 亿元（+6.86%）。2024 年以来，公司持续推动基地市场挖井行动，深挖市场潜能，以国窖为抓手进一步市场下沉，高地市场启动百城计划2.0，市场渗透率持续提升。二季度，公司业绩降速主要系淡季控量稳价提升动销，且去年同期业绩基数相对较高。

量价拆分来看，24H1 中高档酒类销量同比增长25.71%至2. 13 万吨，其他酒类销量同比微增0.56%至2.66 万吨；中高档酒类均吨价下降6.84%至71.48 万元/吨，其他酒类均吨价提升6.27%至6. 27万元/吨。上半年中高档酒增长主要由销量增长驱动，预计主要系公司国窖系列市场覆盖面提升，且特曲等中档价位产品动销相对稳健；其他酒类增长一方面头曲等产品提价，另一方面产品结构优化

优化费用提振动销，税金增加利润率下滑

24H1 公司毛利率提升0.22pcts 至88.57%，归母净利率下降1.10pcts 至47.49%，其中24Q2 公司毛利率提升0.17pcts 至88.81%，归母净利率下降3.62pcts 至44.76%。

毛利率波动主要系上半年结构调整，中高价产品销售额及销量占比分别为89.99%、44.42%，同比提升0.97pct s 、5.42pcts。分档次毛利率看，上半年中高档酒类92.26%，同比下降0.23pcts，其他酒类毛利率54.88%，同比提升0.52pcts

费用率方面，上半年销售费用率9.64%（-0.38pcts），管理费用率+ 2.99%（-0.71pcts），其中24Q2 销售费用率11.78%（+0.73pcts），管理费用率3.58%（-0.58pcts）。行业调整期，老窖加大广宣投入保持高曝光以提升品牌形象，广告宣传费增长31.64%至7.71 亿元，另一方面促销费用通过数字化手段提升效率，通过“五码关联”直达终端与消费者，上半年促销费下降4.21%至4.66 亿元。、税金及附加方面，上半年税金及附加率提升1.17pcts 至12.09%，其中24Q2税金及附加率提升2.22pcts 至11. 67%。

现金流方面，24H1 公司经营活动现金流82.25 亿元，同比增长45.63%，销售收现201.62 亿元，同比增长14. 66%，24Q2 公司经营活动现金流38.66 亿元，同比减少6.60%，销售收现+ 95.21 亿元，同比下滑0.22%。24Q2 公司合同负债为23.42 亿元，同比增长21.11%。

“挖掘工程”+百城计划，公司十四五增长可期。

2024 年公司围绕“锚定一个目标，聚焦三大核心，推进六大提升”的工作总思路，提出力争实现收入同比增长不低于15%的经营目标。公司持续推进高地战略、华东战略、挺进大西北战略，扩大市场覆盖率；通过基地市场“挖掘工程”下沉至县区乡镇，强势市场渗透率提升；持续深化百城计划，提升在高地市场的品牌力； 通过“千一万三”工程持续培育核心消费群体与核心终端。公司通过“五码关联”数字化手段，营销精确度提升。

    　　公司双品牌三品系齐发力格局成型，高档国窖品牌力强、稳固业绩基本盘，腰部产品逐渐释放势能， 未来有望成为公司业绩新的增长点，同时低档酒产品通过升级及运作规范化后亦重回较快增长。

盈利预测与投资建议：预计2024~2026 年收入分别为348.24、390.93、437.41 亿元，预计归母净利润152. 41、172.77、196.14 亿元。2024~2026 年EPS 分别10.35、11.74、13.33 元，对应2024~2026 年PE（2024 年8 月30日）为11.52、10.16、8.95X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

居民消费需求复苏不及预期，近2 年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，24 年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期； 食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平， 但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险。