中联重科(000157)：海外营收增长超40% 新兴业务表现亮眼

　　核心观点

2024 年上半年公司营收稳健增长2%，其中海外市场营收高增44%，营收占比达49%，国内市场仍有20%左右下滑。分产品来看，土方机械、高空作业机械、农业机械表现亮眼，上半年同比增长分别20%、16%、113%。上半年归母净利润、扣非后归母净利润同比分别+12%、-12%，扣非后利润下滑主要系股份支付费用影响，若剔除该因素影响，归母净利润增长约30%，扣非后归母净利润增长约10%。

    　　事件

2024 年上半年公司实现营业收入245.35 亿元，同比增长1. 91%；归母净利润22.88 亿元，同比增长12.15%；扣非后归母净利润14.80 亿元，同比减少12.35%。其中，Q2 单季度实现营收127. 62亿元，同比减少6.50%，归母净利润13.72 亿元，同比增长11. 56%，扣非后归母净利润7.02 亿元，同比减少32.29%。

    　　简评

新兴业务和海外市场表现亮眼，剔除股份支付影响利润高增营收正增长，高机、土方、农机和海外市场表现亮眼。2024 年上半年公司实现营业收入245.35 亿元，同比+1.91%，Q2 单季度实现营收127.62 亿元，同比-6.50%。分市场来看，国内营收124. 88亿元，同比-20.48%，海外营收120.48 亿元，同比+43.90%，占比达49%。分业务来看，混凝土机械营收42.10 亿元，同比-7. 58%，起重机械营收82.72 亿元，同比-17.67%，混凝土机械、工程起重机械、建筑起重机械三大传统优势产品线国内市场地位稳固，海外业务规模与市场地位持续提升；土方机械35.16 亿元， 同比+19.89%，土方机械快速补齐超大挖、微小挖产品型谱，国内市场重点聚焦头部客户、矿山领域的开拓，中大挖市场份额居行业前列；高空机械39.55 亿元，同比+16.12%，高空作业机械电动化产品渗透率90%以上；其他工程机械和产品20.32 亿元， 同比+9.83%；农业机械23.43 亿元，同比+112.51%，烘干机稳居国内行业第一，小麦机稳居行业第二，拖拉机整体销量快速增长，全新的玉米机、水稻机、插秧机产品投入市场。

盈利能力稳定提升，剔除股份支付费用影响利润高增30%。毛利端来看，2024 年上半年公司毛利率28.31%，同比+0.42pct，毛利率稳健增长主要系海外销售规模增长、产品结构变化及公司降本增效。费用端来看，2024 年上半年公司期间费用率达18.38%，同比+1.56pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.75%、4.74%、5.32%、0.57%，同比分别+0.71pct、+1.15pct、-1.26pct、+0.97pct，销售、管理和财务费用率提升主要系海外市场销售相关费用、股份支付费用以及汇兑损益的影响。归结到利润端，2024 年上半年公司实现归母净利润、扣非后归母净利润分别为22.88 亿元、14.80 亿元，同比分别+12.15%、-12.35%，对应归母净利率、扣非后归母净利率分别为9.33%、6.03%，同比分别+0.85pct、-0.98pct。盈利能力稳定提升，若剔除股份支付费用4.81 亿元的影响，公司归母净利润增长约30%，扣非后归母净利润增长约10%。

工程机械行业有望迎来国内、海外共振向上，公司新兴业务与海外营收高速增长，推进多元化行业层面，我们认为2024 年是国内市场筑底之年，机器使用寿命驱动的换机周期叠加住建部设备更新换代政策驱动下，预计2025 年国内将迎来向上拐点。海外市场依旧具有增长韧性，从关键市场表现来看，东南亚市场略承压，后续有望恢复，其他新兴市场如南美、非洲、中东等增速较高，欧美市场未来渗透率提升空间大， 从不同品类表现来看，非挖目前出口表现好于挖机，带动海外总体营收维持较好增长。总体来看，未来工程机械国内、海外市场有望迎来共振向上。公司层面，公司国际化近几年拓展迅猛，公司深化“端对端、数字化、本地化”的海外业务直销体系，随着拉美、非洲、印度等发展中地区，以及欧盟和北美等发达国家区域的市场突破，原中东、中亚、东南亚三大“主粮区”销售占比已下降到36%左右，海外市场布局更加多元化。另外，公司积极推进多元化战略，除了高机、土方等新兴工程机械业务以外，农业机械也开始放量，将成为公司新成长点。

    　　投资建议

预计公司2024-2026 年实现营业收入分别524.57、600.94、693.870 亿元，同比分别增长11.43%、14.56%、15. 46%，归母净利润分别为42.88、55.24、70.24 亿元，同比分别增长22.32%、28.80%、27.16%，对应PE 分别为12. 79x、9.93x、7.81x，维持“买入”评级。

    　　风险分析

（1）国内工程机械行业大幅下滑：受更新换代需求下行影响，目前国内工程机械行业仍处于下行周期，若国内市场仍出现大幅下滑，公司相关产品销售收入也有大幅下滑风险。

    　　（2）原材料价格大幅上涨：公司原材料成本占比较高，若未来原材料价格出现大幅上涨，将影响公司的盈利能力。

（3）海外市场拓展不及预期：海外市场是公司未来重点发力市场，若布局不及预期将影响公司在海外市场的份额提升，从而影响公司总体销售收入增长。

    　　（4）新材料业务推进不及预期：若新业务产品研发与产能建设进度不及预期，影响公司营收增长。