百济神州(688235)：?全球化持续兑现 盈利能力加速释放

短期：三款实体瘤及BTK 降解剂数据积极，盈利能力加速释放? ASCO 会议三款实体瘤数据积极，有望开启新增长叙事。根据百济神州公众号信息，公司在2026 年ASCO 年会集中公布了CDK4 抑制剂（BGB-43395 ）、B7-H4 ADC（BG-C9074）和GPC3x4-1BB 双抗（BGB-B2033）三款实体瘤核心资产的积极数据，均展现出同类最佳或同类首创的潜力。市场此前对百济的估值主要基于血液瘤产品，实体瘤管线被视为不确定性较高的期权。ASCO 的数据验证是公司从"血液瘤巨头"向"综合性肿瘤药企"转型的关键拐点，预计后续这几款产品的最新临床数据读出有望引发市场对其进行全面的价值重估。

BTK 降解剂（BGB-16673）有望将成为“大BTK”战略的重要一环，填补BTK 抑制剂与BCL-2 抑制剂耐药的后线市场。根据insight 数据，BGB-16673 是潜在同类首创口服 BTK 蛋白降解剂，由百济神州自主的嵌合式降解激活化合物（CDAC）平台推出，旨在促进野生型 BTK 和多种突变型 BTK 的降解或分解，包括出现疾病进展的患者中对 BTK抑制剂产生耐药性的 BTK。根据公司公众号信息， 在刚刚结束的EHA2026 上，百济神州公布该研究的临床数据：67 例经多线治疗的R/RCLL/SLL 患者中 ORR 高达85.1%。考虑到BTK 抑制剂耐药后的巨大未满足需求，以及近期同类资产（Nurix/罗氏）高达23 亿美元的BD交易所引发的市场关注（根据医药魔方数据），BGB-16673 的后续进展有望持续受到关注。

Q1 产品收入高速增长，盈利能力加速释放。根据公司投资者关系活动表，2026 年 Q1 公司产品收入同比增长 34%，并上调全年收入指引，证明了其商业化能力和盈利拐点的确定性。核心产品百悦泽在美国市场持续高增长，在欧洲市场加速渗透，提供了稳固的业绩基本盘。我们认为，随着收入规模扩大带来的经营杠杆效应，公司归母利润有望实现增长。在当前市场环境下，具备"自我造血"能力且持续兑现业绩的创新药企具有稀缺性。

长期：具备全球商业化能力，确保一体化研发平台成果高效变现

全球一体化研发平台，系统性产出"同类最佳"资产。我们认为，百济神州的核心壁垒在于其建立了一套独特的全球一体化研发体系，根据公司2025 年年报，公司拥有超过1200 名科学家的内部研究团队和超过3800 人的全球临床团队，使其能以更快的速度和更低的成本推进临床试验。这一"研 发快车道"模式使其能够系统性地每年将 8-10 个新分子实体（NME）推向临床 ，并从中筛选出最优资产进行重点开发。从百悦泽（BTKi）头对头击败伊布替尼，到新一代血液瘤管线（BCL2i、BTK-CDAC）和实体瘤管线（CDK4i 等）均展现出差异化优势，证明了公司研发平台具备持续产出"同类最佳"（Best-in-class）或"同类首创"（First-in-class）产品的能力，这是公司长期增长的根本驱动力。

已被验证的全球商业化能力，确保研发成果高效变现。根据公司2025年年报，百悦泽在全球超过75 个市场获批，2025 年已成为全球B 细胞恶性肿瘤市场的领导者。根据公司投资者关系活动记录，2026 年 Q1销售额达 11 亿美元，是其全球商业化能力的最佳证明。与多数创新药企不同，百济神州已在美国、欧洲、中国等主要市场建立起成熟的商业化团队和渠道。这一稀缺能力确保了公司后期管线的巨大研发投入能够有效转化为商业收入和利润，为高强度的研发投入提供正向现金流循环，从而支持更长远的创新。这是其从Biotech 向全球性Pharma跃迁的关键。

    　　投资建议

公司全球化能力已被验证，盈利能力有望加速释放，我们看好公司长期发展主要基于以下两点：（1）短期：百济神州正经历从“血液瘤巨头”向“综合性肿瘤药企”的战略拐点。ASCO 上三款实体瘤管线数据积极，打开了新的增长叙事；BTK 降解剂则在耐药后线市场展现同类首创潜力，填补关键空白。与此同时，核心产品持续放量带动盈利能力加速释放，“自我造血”能力在创新药企中凸显稀缺性，市场有望对其展开全面价值重估。（2）长期：

百济神州的长期壁垒在于"全球一体化研发+已验证商业化"的双轮闭环。研发端凭借独特体系持续产出 FIC/BIC 资产，从百悦泽头对头胜出到新一代血液瘤、实体瘤管线差异化优势，平台可复制性已验证。商业化端在美欧中等核心市场自建团队与渠道，确保高强度研发投入转化为正向现金流，支撑从 Biotech 向 Global Pharma 跃迁，长期增长具备可持续性。综上，预计2026-2028 年公司营收分别为453.92/530.57/604.75 亿元，归母净利润分别为44.82/73.02/93.15 亿元，对应EPS 分别为2.91/4.74/6.04 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　医药行业政策风险；临床试验失败风险；地缘政治影响风险；汇率波动风险。