恩捷股份(002812)：业绩符合市场预期 价格下行单位盈利承压

　　1H24 业绩符合市场预期

公司公布1H24 业绩：收入47.83 亿元，同比下降14.1%；归母净利润2.19 亿元，同比下降79.28%；其中2Q24 收入24.56 亿元，同比-18.1%，环比+5.5%，归母净利润1.33 亿元，同比-82.4%，环比-16%，业绩符合市场预期。

    　　发展趋势

产品价格下滑、干法及铝塑膜业务亏损等影响，2Q24 单平盈利进一步下行。我们预计公司2Q24 出货约15 亿平，环比增长20%，直接测算单平盈利约0.09 元，若还原回干法及铝塑膜业务亏损、咨询费，我们测算单平盈利约0.17 元，环比1Q24 略降。价格端，经过6-7 月行业降价，目前隔膜价格暂稳，我们预计Q3 单平盈利或仍然承压。

海外工厂有序推进建设，海外出货有望逐渐提升。根据公司公告，公司匈牙利一期产能预计于4Q24 开始量产，并进行客户验证，主要客户包括ACC、Northvolt 等海外客户，同时公司规划匈牙利二期8 亿平产能，向后看，随着公司海外产能的逐步落地我们预计公司在 LG、松下、ACC、Northvolt 等客户份额有望提升，海外客户占比有望提升至25%。

费用率环比上升，公司净利率环比下降。2Q24 公司毛利率23.1%，同比-18.3ppt，我们认为主要受隔膜产品降价影响，环比+4.2ppt；2Q24 公司净利润率5.4%，同比-19.8ppt，环比-1.4ppt。2Q24 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.8%/5.9%/8.2%/4.5%，分别环比增加0.0ppt/0.3ppt/1.7ppt/2.5ppt，主要为公司增加研发支出、借款增加而营收环比并未出现较大增幅，受费用率增加影响，公司净利润率环比下降。

    　　盈利预测与估值

由于隔膜产品持续降价，我们下调2024 和2025 净利润63%和56%至7.0和10.4 亿元。当前股价对应37.1 倍2024 市盈率和25.0 倍2025 市盈率。

公司仍为行业龙头，并持续拓展出海业务，我们维持跑赢行业评级，由于行业有望逐步触底，我们下调目标价33%至30 元，对应41.8 倍2024 市盈率和28.1 倍2025 市盈率，较当前股价有12.7%的上行空间。

    　　风险

    　　下游锂电池需求不及预期，隔膜行业竞争加剧价格下降超预期。