志邦家居(603801)：业绩承压 大宗、海外保持增长

事件：公司发布2024 半年报。2024 上半年营收22.1 亿元，同比-3.9%；归母净利润1.5 亿元，同比-17.1%。其中Q2 营收13.9 亿元，同比-6.9%；归母净利润为1.0 亿元，同比-20.5%。

分渠道看，零售业务承压，大宗业务受益竣工增长。1）零售业务。直营、经销业务分别实现收入1.7 亿元、11.7 亿元，同比-8.2%、-10.9%；其中Q2 分别同比-25.7%、-15.9%。业务均有承压，其中Q2 压力明显加大。Q2 需求承压，公司自身也存在高基数因素。公司继续坚持优化整家布局，围绕“厨衣门墙卫阳配”全品类家居产品打磨产品力，强化供应链能力，有望通过客单价的提升抵消部分压力。我们推测24H1 整装依然保持增长。24H1 公司新开348家门店至4931 家，门店依然保持增长。推测部分卖场给予优惠政策，关店有所减缓，未来或将加快门店优化，强化整装的推进。2）大宗业务收入6.1 亿元，同比+8.2%；其中Q2 同比+7.8%，实现逆势增长。我们推测受益于更多的品类导入，客单价有所提升，且交付了去年未完的订单。公司在与优质地产企业保持长期合作的同时，公司积极开发适老公寓、企事业公寓等产品。3）境外业务收入0.9 亿元，同比+42.7%，其中Q2 同比+24.3%，继续高增。公司在境外同步推进B、C 端业务，一方面积极在澳洲、美洲开发大宗业务，另一方面在新加坡、泰国等多个“一带一路”国家开设门店。境外业务仍在探索期，有望持续贡献收入。

分品类看，橱柜衣柜均有承压，木门逆势增长。2024H1 橱柜、衣柜、木门分别实现营收9.7 亿元、9.3 亿元、1.4 亿元，同比-3.7%、-5.9%、+6.9%；其中Q2 分别同比-5.1%、-14.0%、+4.8%。橱柜、衣柜品类收入均有承压，主要因零售业务的拖累。大宗业务以橱柜为主，大宗的支撑下橱柜表现优于衣柜。木门品类逆势稳健增长，主要因公司木门墙板品类的协同突破。木门规模仍低，通过在各渠道的导入，木门有望持续增长。

收入回暖助力盈利能力提升。公司2024H1 毛利率36.7%，同比-0.1pct，其中Q2 同比-0.4pct。毛利率基本保持平稳，微降主要因收入结构的变化。2024H1销售、管理费用率分别同比+1.8、+1.2ct，其中Q2 分别同比+2.1、+0.9pct。

销售费用率在零售收入承压的背景下有所提升，我们推测也有部分费用前置。

管理费用提升主要因股权激励的费用变化。得益于公司在大宗业务上较好的风险控制，资产减值及信用减值减少，24H1 收入占比同比-2.0pct。综合来看，2024H1 归母净利率6.7%，同比-1.1pct，其中Q2 同比-1.3pct，盈利能力有所承压。

    　　静待需求改善，品类及海外拓展继续推进。展望下半年，内需恢复仍需等待。

公司海外业务及木门品类预计延续增长，抵消部分压力，此外以旧换新政策逐步落地有望带来部分增量。下半年业绩高基数区间已过，且预计公司会更严格控制成本费用，业绩有望环比改善。

盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026 年归母净利润分别为5.6、6.0、6.7 亿元人民币，目前股价对应PE 分别为7.4、6.9、6.1 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：地产销售不及预期；拓店速度不及预期；行业竞争加剧。