华海药业(600521)：高基数下如期实现高质量盈利

公司2024 年中报：2024 年上半年实现营收51.28 亿元，同比增加19.43%；归母净利润7.49 亿元，同比增加31.60%；扣非归母净利润7.65 亿元，同比增加18.00%。2024 年第二季度实现营收26.30 亿元，同比增加17.65%；归母净利润4.78 亿元，同比增加20.67%；扣非归母净利润4.49 亿元，同比增加3.72%。

2024 上半年盈利水平、经营活动现金流量净额大幅提升。24H1，公司毛利率62.01%（同比+1.88pp），净利率14.71%（同比+1.60pp），24Q2，公司毛利率64.16%（同比+2.86pp，环比+4.42pp），净利率18.27%（同比+0.63pp，环比+7.31pp）。公司2024 年上半年销售、管理、财务、研发费用率分别为19.64%（+2.67pp）、12.71%（-1.47pp）、0.69%（+0.64pp）、8.58%（-1.38pp），销售费用率有所提升，主系公司随着销售市场的深耕及新产品新业务的拓展，相应产品市场推广服务费增加等影响所致，财务费用变动主系美元汇率波动，汇兑收益减少所致。24H1，公司经营活动现金流量净额为12.98 亿元，同比增加45.72%，体现了较高的盈利质量。

原料药：营收利润双增，在上年同期高价格基数上实现毛利率提升。24H1，公司原料药18.93 亿（yoy+19.46%），毛利率49.33%，考虑到23H1 原料药价格处于相对高位，在高基数基础下利润率提升了5.64pp，充分体现出公司竞争力。品类方面，公司维持心血管、中枢神经的优势基础上，逐步向消化类、呼吸类、抗肿瘤类、内分泌类等新品类延伸并逐渐上量，产品梯队效益显现。销售方面，公司持续建设并优化全球销售网络，精耕客户关系，深化对不同地区、不同规模客户的触达、管理与服务，打造客户差异化服务价值。上半年公司国际销售中心走访了全球近300 个客户，新启动80 余个大客户项目合作，实现大客户关系的持续突破和升级。

制剂：国内消化大产品续标影响，销售渠道裂变+新品上量带动增长，美国制剂已实现盈亏平衡。24H1 公司制剂销售收入31.46 亿元，同比增加18.66%,毛利率69.86%（-0.27pp）。

国内制剂：产品方面，公司主要产品氯沙坦钾片和厄贝沙坦氢氯噻嗪片受集采续标的不利影响在上半年已基本消除，市场格局趋稳；公司原未赶上国采的多个品种在2023 年各联盟地区/省级国采到期接续招标中中选后，快速放量，显著提高了市场覆盖率；常态化推进2024 年上半年联盟和省份续标工作，新增续标中选品种5 个；11 个新产品上市销售，其中非集采产品如布南色林片等新产品上量显著，进一步丰富了公司产品梯队。销售方面，公司持续优化事业部组织架构，推动销售渠道裂变，深化与主流商业的业务合作，扎实推进分销体系建设；上半年继续积极推进与大中型连锁的合作，已与近300 家目标连锁建立了合作关系；电商业务有序开展，与阿里、京东、美团等头部电商均建立了合作。研发方面，公司在巩固仿制药基本盘的同时，稳步推进半固体制剂、脂肪乳、纳米晶等复杂制剂技术平台建设，在多剂型、多类别和复杂仿制药研发上持续投入，目前在研项目超120 个。

美国制剂：销售收入7.21 亿，净利润153 万元。公司持续优化销售渠道，深挖新老产品市场潜力，不断提升市场占有率。新产品持续导入、管控品种持续推进，已实现盈亏平衡。

创新药：多个品种临床推进顺利。目前公司生物药在研项目20 余个，其中12个项目处于不同的临床研究阶段，主要研发项目临床表现优异。HB0034（IL-36R）目临床重点开发的适应症是已获得FDA 用于治疗GPP（泛发性脓疱型银屑病）的孤儿药认定（ODD）。HB0034 项目关键II 期临床试验在2024 年3 月25 日完成首例受试者入组给药，当前已入组患者23 例。HB0017（IL-17A）在中重度斑块状银屑病患者中开展的关键III 期临床试验于2024年3 月29 日顺利完成首例受试者入组给药，已完成全部患者的入组。HB0025（VEGF/PD-L1）中美Ⅰ期，国内的 Ib/II 期临床试验积极推进中。

盈利预测与投资评级：华海药业作为国内原料药、制剂一体化龙头企业，原料药、仿制药制剂目前均呈向上发展趋势，创新药有序推进，体现出公司较强的α能力。公司新产品、新市场的持续开拓，精益管理、技改成效以及规模效应进一步体现，公司盈利能力有望持续提升。我们预计公司2024-2026年归母净利润为13.3/16.2/19.7 亿元，同比增速为60%/22%/22%，对应 PE为19/15/12 倍，维持“强烈推荐”投资评级。

    　　风险提示：新产品研发注册销售、安全环保、贸易环境变化、诉讼风险等。