深圳燃气(601139)：主业管道燃气量利同升智慧服务成第二大毛利来源

　　事件：公司发布2024 年中期业绩，上半年实现营收137.80 亿元，同比下降9.48%，实现归母净利润7.38 亿元，同比增长13.64%；扣非归母净利润7.03 亿元，同比增长17.76%。

管道燃气业务毛利率同比显著提升，叠加销气量增长，带动公司总体业绩稳健提升。2024H1公司管道燃气业务实现营收80.16 亿元（同比增长5.18%），营收占比58.17%，毛利占比43.57%，是公司第一大利润来源。2024H1 管道燃气毛利率达到12.42%，较去年同期提升3.57 个百分点。销气量方面，管道天然气销售量24.88 亿立方米，同比增长6.87%，且主要源于电厂售气量以外的城市燃气销量增长。在量利两方面因素促进下，管道燃气业务毛利同比增长47.55%，带动公司总体业绩稳健提升。

智慧服务业务毛利率同比提升，营收下滑但毛利总额同比提升，代替燃气工程及其他业务成为第二大毛利来源。公司智慧服务业务主要由燃气增值业务、信息化服务业务及燃气设备业务等组成。2024 年上半年，智慧服务业务毛利率达55.71%，较去年同期及全年分别上升16.7 和6.2 个百分点，尽管受深圳地区“瓶改管”项目收尾导致材料销售减少等影响，营收小幅同比下滑5.06%，但毛利总额同比增长35.54%；毛利占比由去年同期18.55%提升至24.92%，随着燃气工程及其他板块的萎缩，智慧服务已超越其成为第二大毛利来源。鉴于公司拥有充足的下游客户资源，预计智慧服务业务的重要性将进一步提升。

光伏胶膜销量下滑虽拖累营收，但对归母净利润负面影响有限。公司2024H1 营收同比下滑14.43 亿元，主因光伏胶膜业务收入同比下降10.46 亿元、燃气资源批发收入下滑3.76 亿元。

就光伏胶膜业务而言，上半年销量同比下滑10.73%是收入下降主要原因，营收占比由去年同期19.33%下滑至本期13.76%。然而，从对归母净利润的影响来看，光伏胶膜业务主体——斯威克2024H1 实现净利润0.41 亿元（去年同期0.85 亿元），按照持股比例49.94%（去年同期50.33%）测算，光伏胶膜对归母净利润仅造成约-0.22 亿影响，我们认为这是营收与归母净利润反向变化的核心原因。

燃气工程及其他、石油气批发、天然气批发、发电等业务毛利占比分别约17.89%/-0.38%/3.45%/3.07%,其中前二者呈萎缩态势、预计对公司业绩影响幅度逐渐缩小；后二者受天然气价格等因素影响仅存在小幅波动。随着销气量增长及对下游客户资源的进一步开发，我们判断管道燃气及智慧服务有望支撑业绩稳步提升。

盈利预测与估值：我们维持公司2024-2026 年归母净利润分别为15.18、16.49、18.00 亿元，的预测。当前股价对应2024-2026 年PE 分别为12、11、10 倍，维持“买入”评级。