滨江集团(002244)：低毛利项目结算拉低利润率 聚焦杭州同时拓展新方向

　　核心观点：

年内结算滞后，低毛利项目结算拉低利润率水平。公司披露24 年中报，24H1 实现营收242.0 亿元，同比-10%，归母净利11.7 亿元，同比-29%，扣非归母净利11.3 亿元，同比-30%，其中Q2 营收同比-38%，归母净利同比-53%。竣工交付节奏的年内波动影响上半年结算体量，两集中时期竞配建低毛利项目结算拉低利润率。24H1 滨江整体、扣税毛利率为9.6%、8.8%，同比回落8.7pct、6.6pct，在三费费用管控稳定、未计提减值的情况下，公司归母净利率4.8%，同比下滑1.2pct。

销售排名攀升，价格表现稳定。24H1 滨江实现销售金额582.3 亿元，同比下滑37%，据克尔瑞榜单，销售排名升至第8。24H1 滨江销售均价4.66 万元/平，根据中指院数据，滨江销售均价为杭州均价的1.5 倍，杭州相对稳定的价格对冲部分销量下行压力。

投资聚焦杭州，拓展代建业务。24H1 滨江杭州拿地223 亿元，拿地力度38%，基本与23 年持平，楼面均价25441 元/平，同比提升60%。

    　　此外滨江拓展政府代建业务，或可受益于保障房筹建增加的代建需求。

债务压力可控，融资成本持续下行。滨江24H1 末有息负债399 亿元，较23 年末下行4%，现金短债比2.46，较23 年末提升0.04，24H1 综合融资成本3.70%，较23 年下行50bp，有息负债压力持续减少。

盈利预测与投资建议。滨江24H1 由于结算节奏的后置收入下滑，但公司20-23 年良好的销售表现将有效支持未来一段时间的结算。考虑到24H1 市场压力加大，降低毛利率表现预期，增加减值预计计提，调整公司24-25 年归母净利润至29 亿元、32 亿元，同比+14.8%、+11.8%，对应8.8x、7.9xPE，根据24 年中报估算NAV353 亿元，为当期净资产1.3x，给予公司合理价值11.33 元/股的判断，维持“买入”评级。