伊利股份(600887)：终端表现优于报表 下半年轻装上阵、改善可期

事件：公司发布2024 年半年度报告，24H1 实现营收597.0 亿元，同比-9.5%；实现归母净利润75.3 亿元，同比+19.4%；实现扣非归母净利润53.2 亿元，同比-12.8%。据测算，24Q2 实现营收273.4 亿元，同比-16.5%；实现归母净利润16.1 亿元，同比-40.2%；实现扣非归母净利润16.0 亿元，同比-35.6%。

24Q2 主动控货致营收承压，产品终端表现健康，下半年轻装上阵叠加双节旺季，业绩有望逐步改善。

1）液体乳营收166.3 亿元，同比-19.6%，二季度液体乳业务承压，主要受公司主动控制出货、调整渠道库存影响，但终端数据表现健康，新鲜度改善明显，下半年价盘有望逐步企稳回升，叠加中秋国庆双节、春节备货，液体乳业务有望迎来较好修复；

2）奶粉及奶制品营收70.8 亿元，同比+16.5%，其中婴幼儿奶粉增长较好，主要系新国标提升行业门槛，及去年同期公司主动控制出货及价格维护；成人营养品业务亦表现较好，单独成立的事业部有利于提升研发和运营能力；奶酪 2C 业务不断丰富产品矩阵，线下零售额市场份额同比进一步提升；3）冷饮产品营收29.9 亿元，同比-44.3%，主要受天气和去年基数较高的影响；

    　　4）其他产品营收2.1 亿元，同比+13.9%。

成本红利改善毛利率，渠道费用投入及减值损失影响盈利表现。24Q2 公司毛利率为33.8%，同比提升1.1pct，主要系原奶成本下降影响；销售费用率同比提升2.5pct，主要系渠道调整的投入，及规模效应减弱，管理费用率同比下降0.6pct，研发费用率及财务费用率基本维持平稳；资产减值损失同比增加1.2 亿元，信用减值损失同比增加4.3 亿元；综合影响下，24Q2 公司净利率同比下降2.3pct。

投资建议：伴随渠道调整接近尾声，下半年公司业绩有望逐步改善。未来两三年公司收入规模的主要驱动力来自于液态奶稳健增长、奶粉更快增长提升市占率，冷饮等其他乳制品持续创新性增长，同时公司盈利能力增强也具备支撑。公司前瞻布局健康食品新赛道及国际化，中长期看非乳业务有望贡献更多业绩。我们预计24-26 年公司归母净利润分别为118.9、117.2、130.3亿元，EPS 分别为1.87、1.84、2.05 元，当前股价对应24-26 年估值分别为14、14、13 倍，维持“买入”评级。