华阳股份(600348)：生产逐步恢复 煤炭增量有望逐步体现

24H1 净利润同比下滑57%。24 上半年收入/归母净利121.99/12.99 亿元，同比-20.85%/-56.87%，扣非净利12.15 亿元，同比-59.39%，基本处于业绩预告中枢（业绩预告区间11.1~15.1 亿元），非经主要为应收款项减值准备转回约1.1 亿元。其中Q2 单季归母净利4.32 亿元，同比-66.4%，环比-50.2%。

24Q2 煤炭产量逐渐恢复，毛利率略有下行。1）产销量：24H1 公司煤炭产/销量1866/1710 万吨，同比-21.5%/-20.7%，其中Q2 单季煤炭产/销量1016/882 万吨，同比-16.7%/-18.8%，环比+19.5%/+6.4%。2）售价：24H1公司商品煤综合售价572 元/吨，同比-8.7%，其中Q2 单季售价557 元/吨，同比-3.1%，环比-5.3%。3）成本：24H1 公司单位成本354 元/吨，同比+9.5%，其中Q2 单季成本347 元/吨，同比+14%，环比-4%。4）费用：24H1 公司营业税金及附加营收占比7.16%，同比-0.09pct，其中Q2 占比8.12%，同比+0.83pct，环比+1.89pct，主因24 年4 月1 日起山西资源税税率上调影响。

24H1 公司研发费用2.41 亿元，同比+1.34 亿元，其中Q2 单季1.68 亿元，环比+0.95 亿元，同比+0.98 亿元，24Q2 研发费用大幅增长。5）毛利：24H1公司煤炭业务实现毛利37.3 亿元，同比-43%，吨毛利218 元/吨，同比-85元，毛利率水平38.2%，同比-10.3pct。其中Q2 毛利18.5 亿元，环比-1.5%，吨毛利210 元/吨，同比/环比-60/-17 元，毛利率37.7%，环比-0.9pct。

在建矿井增量可期，后备资源进一步扩充。公司在建产能稳步推进，预计七元、泊里两座500 万吨矿井有望陆续投产，同时榆树坡500 万吨/年产能核增安全许可证已获批，平舒公司已取得500 万吨/年采矿许可证和改扩建开工报告批复，产量有望进一步释放。资源储备方面，24 年8 月22 日，公司以68亿元竞得山西省寿阳县于家庄区块煤炭探矿权，增加煤炭资源约6.3 亿吨（折算资源价款约10.8 元/吨），公司煤炭资源总储量达到近70 亿吨，其中大部分为稀缺煤种无烟煤，为公司发展提供了充足的资源保障。

推动新能源领域战略转型发展，做精做优新能源产业。1）光伏：7 月光伏组件四条生产线进入调整试运行阶段， 截至7 月底累计生产光伏组件690.48MW、销售608.94MW。2）钠离子电池：搭建了全球首批量产1GWh钠离子电芯生产线和年产1GWh 钠离子Pack 电池生产线，目前已实现3.5Ah圆柱电芯、185Ah 方形电芯量产品。24 年8 月27 日，“华阳造”全国首套钠电煤矿应急电源成功带载运行，钠电产品应用取得又一新突破。

盈利预测与估值。我们认为，公司煤炭业务产量有望稳步增长，盈利有望维持高位；新能源项目稳步推进，钠离子电池项目前景广阔。我们预测24~26年公司归母净利分别为30.8/40.5/47.4 亿元，对应EPS 分别为0.85/1.12/1.31元，参照煤炭及锂离子电池材料可比公司，给予公司24 年10~12 倍PE，对应合理价值区间为8.54~10.25 元，维持“优于大市”评级。