云铝股份(000807)：复产助推盈利扩张 分红比例与财务质量持续提升

事件：2024 上半年，公司实现营业收入246.48 亿元，同比+39%；实现归母净利润25.2 亿元，同比增长66%。24 年Q2，公司实现营业收入132.9 亿元，环比+17%同比+62%；实现归母净利润13.6 亿元，同比增长115%，环比增长16.5%。

二季度抢抓机遇快速复产，产量持续释放。根据百川，公司云南部分产能自23 年11 月减产61 万吨，24 年3 月开始复产，同时报告期内，公司聚焦改善生产工艺，完成两条电解生产线技术改造，产能利用率大幅提升，电解槽高效稳定运行，实现主要产品产量创新高。2024 上半年，公司生产原铝135.07 万吨，同比+39%，生产铝合金及铝加工产品58.77 万吨，同比+2%。其中二季度生产原铝71.38 万吨，环比+12%，生产铝合金及铝加工产品30.92 万吨，环比+11%。

电解铝与氧化铝价格上行，盈利扩张。24 年以来，电解铝及氧化铝价格明显上行。

24Q1、Q2 电解铝均价分别为19047 元/吨、20584 元/吨；氧化铝均价分别为3325元/吨、3564 元/吨。同时主要原材料阳极炭块采购价格有所下降，预焙阳极均价分别为4534 元/吨、4597 元/吨（23Q4 均价4858 元/吨）。电价方面，目前云南处于丰水期，电价环比大幅降低。根据我们测算，24Q1、Q2 电解铝行业吨净利分别为1658 元/吨、2502 元/吨。公司一方面受益于云南地区电价下降及行业整体盈利提升，另一方面受益于公司拥有140 万吨氧化铝，能实现部分自给，进一步增厚盈利，主营业务盈利明显扩张。

期间费用率连续缩减，资产质量与结构持续改善。报告期内，公司不断提升经营管理效率，期间费用率屡创新低，截至24 年H1 期间费用率已降至1.54%，较去年同期下降0.44pct。其中由于仓储费及借款费用减少，销售费用及财务费用下降较为明显，管理费用由于人工费增加有所增长。此外，公司资产负债率也持续下降，截至本报告期资产负债率23.35%，较去年同期下降4.39pct。

首次实现中期分红，分红比例显著提升。为落实国务院国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》的相关要求，增强投资者回报，公司拟实施2024 年中期分红。公司公告拟每10 股派发现金红利2.3 元（含税），共计分红7.98 亿元，占上半年归母净利润的31.67%，对应当前（9 月4 日收盘价11.89 元）股息率为1.9%，分红比例创近年新高。

电解铝质变真正开始：供给端，国内电解铝的电供矛盾不仅仅在于水电，更取决于风光储新能源，电力供应天然具备“脆弱性”；进一步延伸，能源体系变革与新能源建设过程中，传统能源严重压缩资本开支及原料争抢，会最终带来电解铝另一个生产原料—石油大炼化副产品石油焦的短缺，中长期对全球电解铝生产影响会更为 深远。需求端，在国内逆周期调节不断发力背景下，传统需求拖累将放缓。新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求趋势性回升，全局影响正在显现出来。绿色金属电解铝需求不能过分悲观—年均需求增速或将维持2-3%。电解铝自身结构正在发生深刻变化，“类资源”属性将逐步显现。

盈利预测及投资建议：我们对2024/2025/2026 年铝价假设为2.0/2.3/2.5（前值2.3/2.5/-）万元/吨，预计公司2024/2025/2026 年净利润分别为51/90/109（前值78/102-）亿元，对应PE 分别为8.2/4.7/3.9 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示：商品价格及原材料波动风险、能源价格波动风险、同业竞争解决不及预期风险、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险等。