招商蛇口(001979)：扣非业绩保持平稳 表外业绩贡献提升

核心观点：

扣非业绩保持平稳，表外业绩贡献提升。根据公司中报，24H1 公司营收512.7 亿元，同比-0.3%，归母净利润14.2 亿元，同比-34.2%，扣非归母净利润14.0 亿元，同比+0.4%。归母与扣非净利润增速的差异，主要来自于23 年同期REITs 扩募的影响。24H1 地产结算收入占比78%，首次降至80%以下，业务结构持续调整。24H1 整体、扣税毛利率12.0、9.7%，较23 年分别回落3.9、2.7pct，投资收益中资产处置贡献下降，合联营企业投资收益达到10.9 亿，同比增长66.7%。

销售稳居行业前五，权益比例提升。根据公司中报，24H1 公司销售金额1009.5 亿元，同比-39.3%，排名行业前五，销售均价2.3 万/平，同比-5.4%，并表回款率59%（同比持平）。24H1 公司权益销售金额656亿元，同比-30%，权益比例65%，同比提升9pct。

拿地力度放缓，投资端聚焦核心城市。24H1 公司拿地金额146 亿元，拿地面积80 万方，权益拿地金额100 亿元（权益比例68%），拿地力度14%。拿地城市包括上海、成都、合肥、南京、郑州、广州、三亚。

短债占比下降，综合融资成本下降。24H1 期末，公司有息负债2151亿元，较年初+1.3%。其中短债占比仅17%。融资成本3.25%，较年初-22bp，新增融资成本3.01%。三道红线维持绿档（现金短债比1.63x、净负债率59.17%、扣预资产负债率62.42%）。

盈利预测与投资建议。公司经营稳中有进。下半年期待深圳高毛利项目的结算。预计24-26 年公司归母净利润为70、77、87 亿元。公司NAV 估计为1225 亿元，考虑到公司24H1 销售均价同比-5.4%，储备利润率承压，估值应给予一定折扣（按照价格趋势，假设折扣为-10%），则公司合理价值1103 亿元，对应12.17 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。行业景气度存在不确定性，影响销售、结算进度；下半年减值压力不确定，利润率承压；前海、太子湾项目开发结算进度不确定。