中顺洁柔(002511)：积极推动产品结构升级 毛利率显著改善

　　本报告导读：

    　　公司受消费环境偏弱和行业竞争影响，业绩有所承压，公司积极推动产品结构优化，大力发展电商等新渠道，毛利率显著提升。

    　　投资要点：

结论：公司受消费力不足和行业竞争加剧影响，业绩有所承压，下调2024-2026 年EPS 预测至0.26/0.30/0.35 元（原0.32/0.36/0.41 元），参考可比公司估值下调目标价至8.32 元（原10.16 元），维持“增持”评级。

公司发布2024 年中报，业绩略低于预期。2024H1 公司实现收入40.21 亿元/-14.2%，实现归母净利润0.88 亿元/+3.7%，实现扣非归母净利润0.69 亿元/-6.5%。其中2024Q2 实现收入21.76 亿元/-17.1%，实现归母净利润-0.08 亿元/-59.1%，实现扣非归母净利润-0.19 亿元/-137.9%。

行业竞争导致营收承压，新渠道多元拓展。生活用纸行业产品同质化程度较高，消费者进行购买决策时较易选择替代品，在行业规模小幅增长、终端消费力疲弱的背景下，各企业间竞争加剧，导致公司营收有所下滑。分产品来看，生活用纸营收39.57 亿元/-14.4%，个人护理及其他营收0.64 亿元/+5.0%。分地区来看，境内营收39.06亿元/-14.9%，境外营收0.11 亿元/+20.4%。分渠道来看，公司传统模式（经销商、直营卖场等）营收17.76 亿元/-17.3%，非传统模式（社团、B2B、电商等）营收22.46 亿元/-11.4%，公司加大在电商平台的资源投入，已与市场主流知名平台达成长期战略合作，并大力发展直播、加大社区团购等新兴模式，抢占更多市场份额。目前公司拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜、洁仕嘉、图小喵、柔可适、新棉初白七大品牌，已形成生活用纸和个人护理领域全方位布局，有望逐步发挥品牌优势，在竞争激烈的市场中获取更高份额。

产品结构改善，毛利率提升。公司持续优化产品结构，重点发展高端、高毛利的非传统干巾和朵蕾蜜卫生巾等个人护理用品，以精准的品牌营销策略结合多渠道销售布局，提升高端、高毛利产品铺货与渗透力。毛利率显著提升，2024H1 公司毛利率32.83%/+4.4pct。

    　　销售费用率21.53%/+1.53pct，管理费用率5.82%/+1.8pct，研发费用率3.47%/+0.9pct，费用投放整体增加，2024H1 净利率2.16%/+0.4pct。