煌上煌(002695)：门店端经营承压 毛利率受益成本回落

事件：公司发布2024 年中报，上半年实现营业收入10.60 亿元，同比-7.53%；实现归母净利润0.61 亿元，同比-26.59%；实现扣非归母净利润0.49 亿元，同比-31.16%。其中，公司2024 单二季度营业收入为6.02 亿元，同比-5.10%；归母净利润为0.28 亿元，同比-39.49%；单季度扣非归母净利润为0.22 亿元，同比-46.01%。

公司拓店速度放缓，鲜货产品、单店店效表现承压。

分产品来看，公司2024H1 鲜货产品/包装产品/屠宰加工/米制品业务/检测业务/ 其他业务分别实现营业收入6.71/0.27/0.26/3.16/0.01/0.19 亿元， 同比-12.56%/-7.29%/+58.81%/+2.02%/+73.81%/-18.47%。鲜货/包装/其他业务收入有所下滑，米制品/屠宰加工/检测业务收入增长。分区域看，公司2024H1 于江西/ 广东/ 浙江地区分别实现营业收入4.71/1.17/3.25 亿元， 同比-4.93%/-25.79%/+4.94%。毛利率分别为33.95%/39.70%/26.34%，较去年同期+2.88/+12.82/+4.17pct。门店数量看，截至2024H1，公司肉制品加工业拥有4,052家专卖店，其中直营门店228 家，加盟店3,824 家，销售网络覆盖了全国28省223 市；较上年末减少445 家，其中直营门店/加盟店分别减少34/411 家，店效来看，同店单店收入同比下降。

    　　毛利率受益鸭副产品原料成本回落，期间费用增加助力门店销售。

公司2024H1 整体毛利率为32.43%，较去年同期增加4.71pct，其中酱卤肉制品毛利率36.38%，较去年同期+6.83pct；米制品业务毛利率25.98%，较去年同期+2.12pct；毛利率同比增加主要系鸭副产品原料价格处于下行趋势，成本回落带来肉制品综合毛利率的稳步回升。2024 单二季度来看，毛利率为30.02%，较去年同期增加3.41pct；公司2024H1 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为14.02%/8.39%/3.82%，较去年同期分别+2.80/+1.93/+1.10pct。2024Q2 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.89%/7.83%/3.33%，较去年同期分别+3.15/+2.11/+0.82pct。销售费用增加主要系公司加大线上线下促销费用投入，包括线上平台促销费，线下门店政策支持及第三方品牌宣传费等；管理费用增加主要系新基地投产折价增加以及战略储备原料仓储费同比增加等所致。

    　　盈利预测与投资建议

基于2024 年半年度业绩，我们下调公司24-25 年归母净利润，我们预计公司24-26 年归母净利润分别为1.22/1.60/1.88 亿元（前次24-25 归母净利润为1.70/2.30 亿元），对应当前股价PE 分别为29/22/19 倍，维持“持有”评级。

    　　风险提示

    　　产能建设不及预期；餐饮业务需求不及预期；市场竞争加剧风险；省外拓张不及预期；食品安全问题。