明阳智能(601615)：合同负债历史高位 新增订单放量有望带动交付景气

　　事件描述

公司发布2024 年半年报，2024H1 实现营业收入约118 亿元，同比增长11%，实现归母净利约6.6 亿元，同比增长0.9%，扣非净利约5.6 亿元，同比增长3.4%；其中2024Q2 实现营业收入约67.2 亿元，同比下降15%，归母净利约3.6 亿元，同比下降60%，扣非净利约2.7 亿元，同比下降68%。

    　　事件评论

收入端，公司2024H1 收入同比有所增长，预计主要因出货量增加所致，拆分业务看：1）风机及配件：公司2024H1 风机对外销售4.01GW，同比提升16%，实现收入约79 亿元，同比有所下降，预计主要受风机价格因素影响导致收入有所下滑；2）发电业务：公司2024H1 在运营新能源电站装机容量约2.7GW，实现发电量约27.35 亿千瓦时，发电收入约9.75 亿元，同比增长17%；3）风场建造业务：公司2024H1 实现收入约3.1 亿元，同比增长174%，实现较快增长。单二季度看，公司营业收入同比有所下降，预计主要受风机价格因素影响。

盈利端，公司2024H1 毛利率19%，同比提升约0.4pct。期间费用率约15%，同比提升约2pct，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.52%、4.28%、1.30%，分别同比提升1.69pct、提升0.57pct、提升1.41pct，其中销售费用率提升预计主要因风机质保金、售后服务费增加所致；财务费用率增加预计因利息支出增加、汇兑收益减少，研发费用率为2.78%，同比下降1.48pct。同时，公司获得投资收益约1.14 亿元，最终实现销售净利率约6%，同比有所下降。

单二季度看，公司2024Q2 毛利率约17.3%，同比下降2.8pct，期间费用率约13.98%，同比提升约5pct，销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为6.87%、3.54%、1.52%，分别同比提升2.60pct、提升1.38pct、提升2.71pct，研发费用率2.05%，同比下降1.64pct。

    　　最终，公司实现销售净利率约5.5%，同比有所下降。

其他财务指标，公司2024H1 末资本开支约31 亿元，表明公司积极开展风电场建设，存货、合同负债分别为108、82 亿元，整体处于历史高位，表明公司积极开展备货，有望为后续交付景气奠定基础。

展望后续，2024 年国内海风装机有望同比增长，同时海外海风景气有望逐步修复，预计2025/2026 年有望迎来海风装机爆发性增长。公司积极开拓国内外风电订单，上半年新增风电订单9.73GW，有望奠定后续批量化交付基础。同时，公司不断推进风电场滚动开发，有望形成新的业绩增量。预计2024 年归母净利约23 亿元，对应PE 约8 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、风电装机不及预期；

    　　2、竞争加剧导致盈利能力不及预期。