志邦家居(603801)：大宗业务稳中求新 布局海外新兴市场

　　投资要点：

事件：公司发布半年报，24H1 实现营业收入22.12 亿元，同比减少3.85%；实现归母净利润1.49 亿元，同比减少17.05%；实现扣非归母净利润1.26 亿元，同比减少23.74%。

    　　单季度看，24Q2 实现营业收入13.92 亿元，同比减少6.88%；实现归母净利润1.02 亿元，同比减少20.54%；实现扣非归母净利润0.87 亿元，同比减少28.63%。

24H1 公司综合毛利率为36.69%，同减0.11pct。期间费用率为29.44%，同增3.38pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.86%/6.82%/5.86%/-0.10%，同比变化+1.83pct/+1.20pct/+0.11pct/+0.25pct。

分产品看，整体厨柜/定制衣柜/木门分别实现营业收入9.73/9.44/1.39 亿元，同比变化-3.04%/-4.3%/+6.88%。毛利率分别为39.21%/41.83%/17.20%，同比变化-0.03pct/+2.79pct/-0.67pct。

分渠道看，直营店/经销店/大宗业务分别实现营业收入1.75/11.66/6.06 亿元，同比变化-8.18%/-10.90%/+8.22%。毛利率分别为69.25%/35.99%/35.52%，同比变化0.11pct/-0.31pct/+2.22pct。

公司自2010 年以事业部制布局国内精装修地产项目的B2B 业务，自2015年起引入美国PMBOK（项目管理知识体系）和项目管理软件，积累了丰富的普通住宅/公寓、文旅、酒店、适老等地产业态方面的专业项目管理、安装交付、客户服务和风险控制的经验。公司大宗业务涉及北美、中东、澳洲、东南亚等地区，在多个国家工程承包商中拥有良好的声誉。在澳大利亚获得多个优秀项目，并中标美国、加拿大、卡塔尔等多个国家的标杆项目，是澳洲丽思卡尔顿酒店、卡塔尔瑰丽酒店的指定定制家居供应商。

盈利预测与评级：我们将公司24/25 年净利润由6.4/7.4 亿元下调至5.6/5.9亿元，对应7.1/6.9xPE。参考可比公司给予24 年10-12xPE，合理价值区间为12.9-15.4 元/股，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险，地产销售下滑风险，终端需求不及预期，原材料价格波动风险。