海螺水泥(600585)2025年报点评：国内底部盈利扎实 分红比例提升

　　本报告导读：

    　　公司2025 年报符合预期，在国内水泥行业景气底部区间的盈利扎实，公司提升分红比例，价值属性凸显。

    　　投资要点：

维持“增持” 评级。调整公司 2026-2027 年的 EPS 分别为 1.69（-0.50）、1.79（-0.63）元。参考可比公司，给与2026 年19 倍PE，对应目标价32.11 元（下调10.21%），维持“增持”评级。

销量表现强势。公司2025 年水泥熟料自产品销量为 2.65 亿吨， 同比下降 1.13%，降幅优于水泥行业平均水平（-6.9%），销量表现强势。我们认为一是因为公司海外和出口量有增加，二是凭借国内成本优势和龙头话语权公司国内市占率有所提升。

降本效果显著，价格下滑背景下吨毛利有所提升，减值拖累净利润。

2025 年水泥价格呈现前高后低走势，公司吨收入同比下降15.6 元/吨至2025 年的230 元/吨。得益于全年煤炭均价低位以及公司成本管控，吨成本下降20.8 元/吨，2025 吨毛利同比提升5.2 元/吨至63.8元/吨。净利润口径，由于补指标以及海螺环保和观滕并购项目商誉减值等，公司2025 年资产减值损失约8.2 亿元，我们测算2025 年全口径吨净利同比提升1.1 元/吨至29.7 元/吨。

现金流充裕，分红比例提升，价值属性凸显。由于水泥折旧摊销大，在行业周期底部，2025 年公司经营活动产生现金流量净额166 亿元，现金流充裕，叠加500 亿元以上的净现金，公司具备很强的分红能力。2025 年分红比例提升至55%，达到历史分红比例新高，显示提高分红比例意愿。我们认为水泥行业盈利底部以及公司作为绝对龙头在行业底部的盈利韧性在24-25 年间已经逐步明朗，进入26年考虑到大企业超产治理将补指标落到实处、错峰共识提升、分红意愿加强等多重因素，海螺价值属性凸显。