瑞华技术(920099)：化工工艺包技术国内领先 募投前瞻布局可降解塑料新业务

　　投资要点

石油化工工艺包“小巨人”，工艺包技术国内领先。瑞华技术成立于2007年，是国内拥有大产能乙苯/苯乙烯装置设计能力的专业技术服务商，布局化工专业技术工艺包、化工设备及催化剂三大业务板块，自主研发的乙苯/苯乙烯成套技术、环氧丙烷/苯乙烯联产成套技术、正丁烷制顺酐成套技术等均成功实现工业化应用。公司主要业务模式为项目制，项目规模与产品交付周期差异导致短期业绩波动较大，2019-2023 年公司营收由1.90 亿元增长至3.94 亿元，年均复合增速20.07%；归母净利润由0.68 亿元增长至1.14 亿元，年均复合增速13.97%。2024H1 公司合同负债和预收款增加，总体上归母净利润和营收体量呈增长态势。

基本有机行业需求增长，环保政策下行业格局优化。1）苯乙烯为苯最大用量衍生物，广泛用于建筑保温、汽车制造、家用电器、玩具制造、纺织、造纸、制鞋、包装等领域，2023 年国内苯乙烯产能为2087 万吨。

伴随2024-2028 年大型炼化企业陆续投产，国内苯乙烯市场供需缺口逐步缩小。2）环氧丙烷是重要的基本有机化工合成原料，用于生产聚醚、丙二醇等，下游涵盖汽车、建筑、食品、烟草、医药及化妆品等行业，2019-2023 年需求量年均复合增长率10.37%，在鼓励节能降耗、绿色发展的政策主基调下，国内市场对PO/SM 工艺的需求量将稳步增长。3）顺酐下游产品BDO 是可降解塑料材料PBAT、PBS 的重要原料，禁塑令推动下可降解塑料产能在未来几年陆续释放，将直接拉动BDO 需求，届时顺酐需求空间有望持续扩大。

    　　募投项目完善产品矩阵，前瞻布局可降解塑料。1）工艺包技术领先：

公司工艺包产品附加值高，近三年毛利率稳定在95%以上。其中，乙苯/苯乙烯成套技术能耗及物耗行业领先，2021 年20 万吨/年以上项目市占率61.5%；环氧丙烷/苯乙烯联产成套技术实现对壳牌、利安德巴赛尔、雷普索尔等国际巨头的国产替代，2021 年市占率 46.2%；正丁烷制顺酐成套技术采用自研工艺，能耗与物耗低，产气量大，在国内成功实现多个工业化装置运行。2）催化剂自产：募投自建1.2 万吨催化剂生产基地，补足催化剂生产能力短板，现有已签署及意向订单需求量可观。3）布局可降解塑料：国内外限塑禁塑令的陆续颁布意味着传统塑料行业必将逐渐走向衰退，而作为其首选替代品的可降解塑料行业已步入高速发展阶段，未来前景广阔。公司募投10 万吨/年可降解塑料项目，将主营业务向下游终端产品、新材料领域延伸，有望进一步打开公司成长空间。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为1.18/1.26/2.02 亿元，对应发行价的PE 估值为9.68/9.03/5.64 倍，新股上市暂无投资评级。