万华化学(600309)：产销持续增长 新项目持续推进助力成长

　　核心观点

公司24Q2 公司实现营收509.0 亿元，同比+11.4%，环比+10.3%，实现归母净利40.2 亿元，同比-11.0%，环比-3.4%，实现扣非归母净利39.7 亿元，同比-8.1%，环比-3.8%。其中Q2 毛利率15.3%，环比-2.3pct 有所下滑，主要受到纯苯等原料成本抬升的影响。

    　　展望下半年，纯MDI/TDI 价格价差已开始反弹，看好后续修复。

石化产品产销稳步增长，公司携手海外共建特种聚烯烃项目，强强联合打造全球竞争力。新材料板块高速成长，20 万吨POE 装置/4.8 万吨柠檬醛装置均已投产，公司多点布局成效显著。

    　　事件

公司披露2024 年中报，公司2024 年上半年实现营业收入970.7亿元，同比增长10.8%，实现归母净利81.7 亿元，同比减少4.6%，实现扣非归母净利81.0 亿元，同比减少2.5%。其中Q2 公司实现营收509.0 亿元，同比+11.4%，环比+10.3%，实现归母净利40.2亿元，同比-11.0%，环比-3.4%，实现扣非归母净利39.7 亿元，同比-8.1%，环比-3.8%。

    　　简评

    　　Q2 营收同比增长11%，毛利率环比略减

随着公司聚氨酯等扩建项目产能持续释放，2024 年上半年公司主产品营收、产销均实现同比增长。盈利方面，相关业务毛利率有所下滑，公司Q2 实现毛利率15.3%，同比-0.1 pct，环比-2.3pct，实现净利率8.7%，同比-2.0pct，环比-1.2pct。期间费用方面，Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别环比-0.2/-0.1/-0.2/+0.1pct，基本保持稳定，Q2 减值损失合计-1.5 亿元，环比减亏0.9 亿元。

    　　聚氨酯盈利有望修复，龙头地位不断巩固

24Q2 聚氨酯板块营收180 亿元，同比增长5.2%，环比增长2.6%；销量138 万吨，同比增长11.3%，环比增长5.3%。根据百川盈孚，24Q2 纯MDI 均价1.9 万元/吨，同比-0.5%，环比-7.1%，聚合MDI 均价1.7 万元/吨，同比+11.6%，环比+6.0%。受原油等因素影响，Q2 公司纯苯等原料价格提升，对毛利率造成一定挤压。

    　　展望Q3，纯MDI/TDI 价格价差已开始反弹，在全球不可抗力频发的背景下，看好盈利持续修复。

公司聚氨酯板块总产能516 万吨/年，福建基地和宁波基地扩能全部投产后公司MDI/TDI 总产能在全球占比均将超过35%。随着福建检修结束和未来新产能落地，公司有望持续放量。技术方面，公司MDI 低盐酸比新工艺、盐水回用技术得以投用推广、TDI 新技术将纯度提升至99.99%，综合来看，公司全球聚氨酯材料龙头地位有望不断巩固加强。

石化业务营收稳步增长，携手外资共建特种聚烯烃项目24Q2 石化板块营收211 亿元，同比增长17.4%，环比增长13.8%。公司7 月公告，拟与阿布扎比国家石油公司、北欧化工、博禄化学共同成立中外合资公司，并启动在福州市建设160 万吨/年特种聚烯烃一体化设施的可行性研究。该合作有望利用北欧化工先进且专有的Borstar?聚烯烃技术的竞争优势、博禄化学在特种聚烯烃的生产优势以及万华的供应链优势，多维度增强项目竞争力。此外公司蓬莱项目一期装置进入管道试压和电缆敷设攻坚阶段，将按计划陆续中交，乙烯二期稳步推进，预计24H2 逐步投产，为公司中长期广阔成长空间打下基础。

精细化学品和新材料板块继续成长，POE、柠檬醛相继投产24Q2 精细化学品和新材料板块营收68.7 亿元，同比增长16.0%，环比增长12.6%。销量48 万吨，同比增长23.1%，环比增长9.1%，继续稳健增长。公司20 万吨/年POE 项目已顺利投产，实现“卡脖子”材料大规模国产化，4.8万吨柠檬醛装置成功投料试车，单套产能全球最大。公司在新材料领域布局效果显著，竞争力不断提升。

盈利预测和估值：

    　　预计公司2024 至2026 年归母净利润预测值为187.4、228.2、245.2 亿元，对应PE 为11.9、9.8、9.1X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

宏观经济增速低于预期（公司主要产品MDI 市场需求与地产家电等宏观周期紧密相关。公司主要产品的销售价格和销量随宏观经济发展状况、市场供求关系的变化而呈现出一定波动变化。随着国内外宏观经济的周期性波动，下游行业对于公司产品的需求和价格可能出现下降的情形，对公司未来业务发展和经营业绩带来不利影响）；公司石化业务原料和产品价格波动剧烈，将导致公司业绩波动；公司新材料项目进度不及预期（公司规划了柠檬醛及衍生物、电池材料、可降解塑料、高端聚烯烃等一系列新项目，若上述项目不能如期落地，将对公司的产销、经营成本等造成影响，进而影响收益）。