三友医疗(688085)：集采扰动出清 创新引领增长

　　本报告导读：

    　　公司具有创新优势，有望在后集采时代重返高增长轨道，首次覆盖，给予增持评级。

    　　投资要点：

首次覆盖，给予增持评级。公司是一家高度重视创新的国产脊柱企业，2023 年受脊柱集采落地及外部环境影响业绩受到一定扰动，目前相关影响已基本出清，有望在新基数上重返高速增长轨道，预测2024-2026 年归母净利润分别为0.59、1.29、2.11 亿元，2024-2026 年EPS 分别为0.24/0.52/0.85 元。参考可比公司估值，给予2025 年目标PE 48X，对应目标价24.97 元。首次覆盖，给予增持评级。

拥有创新基因，打造持久竞争力。公司三位联合创始人都拥有在国际脊柱龙头美敦力的工作经历，率先将医工合作模式引入国内，在产品技术开发过程中始终高度重视原始创新，同时充分注重市场反馈，持续推出符合临床需求、适合国人的创新产品，以此打开市场，作为行业中的较晚进入者快速实现份额提升和销售增长，脊柱耗材收入从2016 年的0.67 亿元快速增长至2022 年的5.38 亿元，复合增速高达42%。2021 年业务版图进一步从无源类植入耗材拓展至有源类器械，控股水木天蓬，其亦为超声骨刀领域佼佼者，作为唯一企业单位参与多项行业标准制定。凭借自主创新优势，公司有望保持在行业中的持久竞争力。

三大引擎驱动后集采时代增长。（1）国内市场份额继续提升：国内脊柱手术渗透率仍较低，2022 年人均手术量不及美国的1/4，预计未来行业仍有望恢复集采前10-15%的较高增速，市场份额将进一步向产品质量好、配套服务佳的龙头企业集中，公司有望受益；（2）超声骨刀快速放量：相比传统切骨工具而言超声骨刀临床优势突出，随着各省收费目录推进及临床认知提升正逐步从导入期进入成长期，水木天蓬2022-2023 年装机份额均接近市场一半，竞争力明显，随着装机增加、耗材用量提升，有望迎来乘数式增长；（3）欧美高端市场拓展：凭借法国Implanet 子公司在欧美高端市场的渠道和品牌优势，有望将Zeus 内固定系统以及水木天蓬超声骨刀等具有全球竞争力的创新产品推向欧美，2024H2 起有望逐步产生可观收入。