保利发展(600048)：分化已至 强者恒强

　　投资要点

    　　一句话逻辑：保利发展是优质的龙头房企，充分受益地产周期修复和长期供给侧优化。

    　　超预期逻辑：

    　　1）政策调节加速落地

9 月24 日央行行长明确实行包括调整存量房贷利率、首付比例降低和优化收储资金等政策，在缓解供给侧资金压力方面给予支持。9 月26 日政治局会议强调要促进房地产市场止跌回稳。10 月12 日财政部明确“支持地方政府使用专项债券回收符合条件的闲置存量土地”，“还有在研究中的逆周期调节政策工具”，“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”。我们认为，政策短期频率高、力度大，对地产需求侧预期扭转起到重要作用。优质头部房企开发商，例如保利发展，有望受益于政策发力带来的基本面修复以及压制估值的风险因素化解。

    　　2）市场呈现筑底企稳趋势

926 新政后，房地产“止跌回稳”在政策端被多次提及，市场对房地产行业基本面修复情况十分关注，若基本面修复，则有望进一步提升投资者的投资信心。从新政后近三周市场情况来看，①926 新政后当周（9.23-9.29），市场热度提升明显，根据中指研究院数据，重点23 城新房成交环比上涨70%。此外，冰山指数热度显著提升，环比上涨1 个点，一线城市涨超3 个点。②第二周主要是十一期间，根据克而瑞数据，国庆假期期间10 个城市二手房同比增长161%，22 个城市新房同比增长26%。冰山活跃度指数再次大幅提升，较9 月周均值13.6 上涨6.4 个点。③根据中指研究院数据，第三周（10.7-10.13）23 个主要城市新房成交环比上涨41%，其中一线城市增幅最大达74%。根据Wind 数据，重点13城二手房成交面积208 万平，超过新政后当周成交规模，达近三个月成交高点。我们认为，Q4 为房企传统的销售冲量季节，新政后市场表现回暖势头良好，叠加当前政策端持续发力，市场回暖势头有望延续。

    　　3）转债优化债务结构，定价彰显发展信心

10 月 8 日，公司发布公告《向特定对象发行可转换公司债券募集说明书》，计划向不超过 35 名特定对象发行可转债，发行总额不超过 95 亿元，其中公司控股股东保利集团拟以现金方式认购本次向特定对象发行的可转换公司债券金额不超过人民币 10 亿元。公司可转债转股价格确定依据中明确转股价格不低于认购邀请书发出前最近一期末经审计的每股净资产和股票面值。公司2024 年中报披露每股净资产为 16.31 元/股，截至10 月14 日，公司收盘价为10.79 元/股，显著低于每股净资产价值。我们认为，本次转债的发行不仅利于公司补充现金流及优化债务结构，也彰显了管理层对公司长期价值提升的信心。

    　　检验与催化

1）行业销售TOP1，市占率稳步提升

2024 年1-9 月，公司销售金额2417 亿元，销售面积1350 万平，位列克而瑞全口径销售排名榜第一位。根据公司中报数据，2024 年1-6 月公司市占率为3.68%，较年初提升 0.06pct，其中38 个核心城市市场占有率7.1%，较年初提升0.3 pct，且38 个核心城市销售贡献同比为89%，较年初提升2pct。此外，38 个核心城市中，32 个城市市占率排名前五，11 个城市市占率排名第一，广州、佛山、太原、石家庄、三亚、莆田等8 个城市占有率突破15%。我们认　　为，公司坚持城市深耕，在重要核心城市市占率维持领先，有助于强化公司的品牌影响力。此外，核心城市企稳修复可能更快，公司能够率先享受修复弹性。

    　　2）土储聚焦38 城，长期发展储备充足

2024H1 公司新获取12 个项目，均位于38 个核心城市，新增计容建面116 万平方米，权益地款109 亿元，总土地款126 亿元，其中新增货值住宅业态占比达96%。截至 2024 年6 月末，公司土地储备计容建面7140 万平方米，较年初下降8%，其中核心38 城面积储备占比约7 成，已开工未售的存量住宅面积较年初下降16%，土地储备结构持续优化，且持续加大力度去库存。

    　　3）其他检验与催化：公司后续销售及拿地进展。

    　　投资建议

在房地产发展新模式的推动下，行业或维持极致出清的态势，保利发展扎实的基本面和央企背景，中长期具备“剩”者为王的优势。从估值角度来看，我们认为，公司现行股价还未完全体现公司价值，10 月14 日PB（LF）估值为0.66倍，仍然显著低于2023 年0.8-1 倍左右的PB 估值。9 月中旬以来，行业经过一轮普涨后，后续或将迎来分化行情，考虑到公司基本面扎实+占据龙头地位+估值提升空间仍存，再结合行业政策利好持续落地+市场回暖势头良好，我们认为保利发展仍具二阶段增长潜力。我们预计公司未来三年业绩保持稳步增长的趋势，2024 年EPS 为每股1.02 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：房地产政策放松效果不及预期，销售超预期下滑。