立方制药(003020)：渗透泵控释技术领先者 精麻药、中成药驱动成长

立方制药成立于2002 年，是国内领先的渗透泵控释技术平台型创新药企。2023 年，公司实现营业收入19.01 亿元，同比下滑26.31%，实现归母净利润2.27 亿元，同比增长8.33%，2023 收入下滑主因23M4公司将医药批发业务出表。公司持续聚焦医药工业，2023 年医药工业收入与毛利占比分别为61%、92%，是主要利润来源。公司产品管线具有较强竞争力，其中化药方面，仿制药集采影响逐步出清，羟考酮、哌甲酯等精麻药物逐渐成为公司新增长动力；中药方面，益气和胃持续增长，23 年通过收购九方制药收获葛酮通络胶囊、协同发展。

中药：布局胃病、心脑血管慢病领域，两大独家单品快速放量。1）益气和胃胶囊是公司独家品种，自2018年进入基药目录以来增长强劲，2023 年在中国公立医疗机构终端实现销售额2.8 亿元，19-23 年CAGR达93%，随着公司持续加强医院覆盖力度，拓展多科室应用，并加快院外市场拓展，预计益气和胃胶囊未来三年仍有望保持较快增速。2）葛酮通络胶囊是中药二类新药，其有效成分葛根黄酮含量达80%以上、临床价值明确，2023 年中国公立医疗机构终端心脑血管口服中成药市场规模达506 亿元，葛酮通络排名第23，市场份额为1%。该产品2023 年在中国公立医疗机构终端实现销售额3.2 亿元，同比增长15%。

基于公司不断加强学术推广，并在心脑血管领域具有较强的销售基础，有望实现与九方的销售协同，预计葛酮通络胶囊收入将快速增长。

化药：高壁垒精麻药进入收获期，降压药集采压力逐步释放。1）羟考酮缓释片：阿片类药物是中重度癌痛治疗的首选药物， 2023 年口服阿片类止痛药全国样本医院销售额20 亿元，随着国内癌痛治疗率持续提升，预计市场将持续扩容。公司的盐酸羟考酮缓释片10mg、40mg 规格已分别于23M3、24M10 获批上市，预计随着公司不断开拓市场并增加医院覆盖数量，未来几年该产品有望实现加速放量。2）传统降压药集采压力逐渐出清，其中非洛地平缓释片集采影响24H1 已基本消化，硝苯地平控释片作为光脚品种以第一顺位中标集采、贡献稳定利润，甲磺酸多沙唑嗪缓释片竞争格局较好，未来集采影响可控。3）盐酸哌甲酯缓释片是注意缺陷多动障碍（ADHD）一线治疗药物、一类精神药，终端市场增长迅速，公司研发进度领先，有望于25 年首仿获批上市，贡献收入增量。

盈利预测与估值：公司是国内渗透泵控释技术平台领先企业，益气和胃胶囊、葛酮通络胶囊持续放量，羟考酮缓释片先发优势显著有望实现加速增长，我们预计2024-2026 年归母净利润分别为1.83 亿元、2.51亿元、3.27 亿元，增速分别为-19%/37%/30%，当前股价对应PE 分别为19X、14X、11X。我们选取心血管药物慢病龙头信立泰、精麻药物龙头恩华药业、聚焦麻醉镇痛业务的苑东生物作为可比公司，首次覆盖，给予“买入”评级。