海大集团(002311)：饲料出海快速推进 平台化养殖套保模式跑通

　　3Q24 业绩好于我们预期

公司公布1-3Q24 业绩，收入同比-2.4%至848.6 亿元，归母净利润同比+60.9%至36.2 亿元。其中3Q24 营收实现325.7 亿元，同比-4.8%，归母净利润实现15 亿元，同比+30.2%，好于我们预期，利润同比高增主因生猪养殖业务贡献利润弹性，同时饲料出海布局快速推进。

    　　发展趋势

1、国内饲料：份额高质量提升，消费边际复苏有望带动饲料景气向上。饲料工业协会统计1-3Q24 全国整体饲料产量同比-4.3%，我们预计海大饲料产量高质量逆势增长，实现市场份额稳步提升，单价随原料价格有所回落，综合影响下3Q24 公司收入同比-2.4%。我们预计，1）水产饲料：根据通威农牧，10 月18 日草鱼/鲫鱼/罗非鱼塘口均价同比+1%/+15%/+1%，普水料有望实现较快增长。同时生鱼、加州鲈等特水存塘或相对偏低，随消费边际持续复苏，养殖户投苗投料积极性向好，公司国内特水料景气度有望边际向上。2）畜禽饲料：根据国家统计局，1-3Q24 全国生猪出栏量/禽肉产量分别同比-3.2%/+6.4%，我们预计在生猪供给收缩、规模厂内供猪料占比提升背景下公司猪料销量及吨利或承压，禽料整体实现快速增长。

2、海外饲料：技术、管理、服务出海，进入量利齐升快车道。根据公司微信公众号，3Q24 海大越南海阳升龙新厂、越南永隆虾料车间等陆续开业投产，在越南已建成11 家饲料工厂，我们预计公司海外业务有望“内生+外延”并举，进入量利齐升快车道。以永隆海大为例：1）技术出海：公司鸭料料比优于当地厂商，同日龄末重高300g，出栏早3 天；2）管理出海：

公司针对越南市场主要水产养殖品种应用海大苗料药高效协同模式，帮助当地养户大幅提升育苗成活率及养殖成功率；3）服务出海：公司组建专业技术服务团队，针对当地水产虾不同养殖阶段问题点定期输出技术方案。

3、养殖业务：轻资产平台化养猪模式跑通，水产品养殖稳步推进。我们认为，1）生猪养殖：公司外购仔猪套保的轻资产平台化养殖模式日趋成熟，盈利稳定兑现，我们预计3Q24 公司养殖成本稳步下降，期货基差收益放大，为3Q24 利润弹性贡献重要来源；2）生鱼养殖：据通威农牧，1-9M24生鱼塘口均价同比+13%，我们预计公司生鱼养殖亏损或同比缩窄。

    　　盈利预测与估值

基于养殖盈利同比向好，我们上调24 年归母净利润8%至44 亿元，维持25 年盈利预测不变。当前股价对应24/25 年16/15 倍P/E，基于市场风险偏好变化，维持跑赢行业评级及目标价62 元，对应24/25 年23/21 倍P/E，存在45%上行空间。

    　　风险