芯源微(688037)：短期费用增加导致利润承压 仍看好公司多款产品持续成长

投资要点：持续 加大研发投入，新产品验证进展顺利，我们认为公司有望2025E 拿到更多批量性订单。

24Q3 经营利润有所下滑。公司24Q3 单季度实现收入4.11 亿元，同比降19.55%，环比降8.54%；归母净利润3149.99 万元，同比降62.74%，环比降47.61%；扣非后归母净利润426.97 万元，同比降94.53%，环比降84.27%。

2024Q1-Q3 实现收入合计11.05 亿元，同比降8.44%%；归母净利润1.08亿元，同比降51.12%；扣非后归母净利润4004.60 万元，同比降77.97%。

24Q3 收入同比下滑主要受订单结构、排产及交付周期、客户端装调验收计划等影响。可以看到，公司24Q3 单季度营业收入同比下滑19.55%，主要与订单结构、排产及交付周期、客户端装调验收计划等相关，公司短交验周期订单与长交验周期订单分布不均匀，导致分季度收入存在一定波动。

公司加大研发投入力度，员工人数增加、股份支付分摊等导致管理费用/销售费用也大幅增加。公司24Q1-Q3 扣非后归母净利润合计4004.60 万元，较23Q1-Q3 的18175.09 万元下降14170.49 万元。我们认为有以下几方面的原因：①、24Q1-Q3 收入合计11.05 亿元，较23Q1-Q3 的12.06 亿元下降10187.26 万元；②、公司围绕前道Track、前道化学清洗、后道先进封装等领域持续加大研发投入，研发支出同比大幅增加超过7000 万元；②、公司员工人数增长、股份支付分摊等，导致管理费用、销售费用同比大幅增加超过7900 万元；③、24Q1-Q3 非经常性损益为6759.28 万元，较23Q1-Q3 的3847.72 万元增加2911.56 万元。

我们认为临时键合设备/解键合设备有望2025E 获得更多批量订单。根据2024 年8 月29 日《投资者关系活动记录表》披露，24H1 公司临时键合机、解键合机商业化推广和验证进展顺利，已全面覆盖国内主要2.5D、3D 封测及HBM 客户；目前该产品已完成部分客户验证并获得重复性订单，在验机台工艺指标表现优秀。我们认为伴随2025E 国内2.5D/3D/HBM 工艺进一步优化迭代，相关产线的建设有望为公司带来更多批量订单。

盈利预测与估值建议。我们预计芯源微2024E-2026E 营收分别为17.21 亿元、24.62 亿元、32.07 亿元，同比增0.23%、43.09%、30.24%；归母净利润分别为2.18 亿元、3.32 亿元、5.20 亿元，同比增-13.04%、52.28%、56.83%。

结合PE（2024E）、PS（2024E）两种估值方法，我们认为芯源微的合理市值区间为163.48 亿元-174.35 亿元，每股合理价值区间为81.39 元/股-86.80元/股，维持“优于大市”评级。

风险提示。下游建厂进度不及预期、超高产能涂胶显影设备验证不及预期、新产品客户拓展进度缓慢、市场竞争加剧、估值高于可比公司等。