巨化股份(600160)：制冷剂价格持续上涨 公司盈利水平不断改善

三季度为制冷剂消费淡季，制冷剂销量环比下降但价格提振，2024 年前三季度归母净利润同比增长68%，第三季度归母净利润同比增长65%，环比下降19%。根据公司公告，2024 年前三季度公司实现营业收入179.06 亿元，同比+11.83%，实现归母净利润12.58 亿元，同比+68.40%，实现扣非后归母净利润11.84 亿元，同比+71.89%。

其中第三季度公司实现营业收入58.26 亿元，同比-1.53%，环比-11.86%；实现归母净利润4.23 亿元，同比+64.76%，环比-19.19%；实现扣非后归母净利润3.90 亿元，同比+67.81%。2024 年前三季度公司毛利率/净利率分别为16.95%/7.76%，分别同比+4.08/+3.03pct；第三季度毛利率和净利率分别为17.39%/8.01%，分别同比+6.78/+3.51pct。2024 年前三季度公司各项费用率同比增加0.51pct 至9.21%。其中销售/管理（含研发）/财务费用率同比-0.15/0.27/0.39pct 至0.69%/8.19%/-0.33%。

整体来看，公司收入和利润保持较快增长，销售毛利率、净利率水平逐步改善。

制冷剂方面，由于第三季度制冷剂处于传统消费淡季，公司季度销量环比下降，但产品价格涨幅扩大且结构实现优化。其中：内贸上，R32 因年度生产配额超进度使用，产品价格较快上行，R125、R134a 等因历史社会库存去化，量价回升；外贸上，因历史社会库存去化，量价快速回升，且季度末量价回升幅度扩大。进入四季度，随着氟制冷剂传统消费淡季结束，新冷年开启，公司氟制冷剂市场保持良好回升态势。2024年第三季度，公司实现制冷剂产量/销量分别14.11/8.50 万吨，分别同比+22%/+10%，环比-17%/-10%；价格方面，据我们编制的市场价格指数，截至9 月30 日，国信化工制冷剂市场价格指数的季度涨幅（相较于1 月1 日）达到42%（国内市场价）。其中R22、R32 受家用空调需求提振、供给端配额收紧影响，2024 年价格大幅上涨，截止至9 月30 日，截止至9 月30 日，R22 价格为29500 元/吨，较年初上涨56%，R32 价格为34500 元/吨，较年初上涨106%。公司产品端制冷剂板块三季度均价为28152 元/吨，同比+45%，环比+14%；板块营收23.94 亿元，同比+60%，环比+3%。

含氟精细化学品以量补价，营业收入同比增长144%。2024 年第三季度含氟精细化学品产品均价为61375 元/吨，环比提升38%，同比下降32%，外销量环比下降14%，同比提升257%。氟聚合物、食品包装材料、基础化工产品均价环比均呈现不同程度回暖。

制冷剂下游需求仍然广阔，“以旧换新”助力空调汽车业焕发新活力。2023 年四季度，受制冷剂传统备货旺季、前期企业及市场低库存、配额方案落地预期等多重因素提振，制冷剂价格进入上行通道。2024 年2 月起，全国各地多措并举推动汽车、家电“以旧换新”，激发消费活力，空调排产数据表现靓丽、汽车销售数据，制冷剂延续景气上行趋势。2024 下半年从排产数据看，内销延续增长态势，出口市场受新兴市场特别是东南亚和拉美地区的快速增长影响，为中国空调出口提供新的增长点。根据国家统计局数据显示，2024 年9 月中国空调产量1884 万台，同比上涨16.92%；1-9 月累计产量21028 万台，同比增长8%。据产业在线，2024 年9 月家用空调销售1213 万台，同比增长21.4%，其中内销610 万台，同比增长7%，出口602 万台，同比增长40%。随着三代制冷剂进入配额限制元年，我们看好制冷剂行业景气度将在较长一段时间内维持较高水平，巨化股份作为全国三代制冷剂市场份额最高的生产商，将有望充分受益于行业机遇。长期来看，全球空调市场持续增长，冷链/热泵/新能源车等行业将持续打开制冷剂需求空间。

氟化工高附加值产品将为公司长期成长注入活力。多年来，公司持续加大氟氯先进化工材料发展，高端化延伸产业链，多化工子行业集约协同能力增强，产业结构、产品结构持续优化，核心竞争能力、竞争地位不断增强。四代制冷剂方面，公司未来除积极将第三代氟制冷剂规模优势转化为经营优势外，将持续研发第四代氟制冷剂等低GWP 新型制冷剂品种和混配品种；聚合物材料方面，公司注重强链延链补链，完成氟制冷剂事业部、聚合物事业部内部产权、资产和业务整合，提升集约经营水平和效率。公司持续创新发展、强化核心竞争力，未来还将全力拓展第四代氟制冷剂、氟聚合物、PVDC-MA 树脂、氟化液等高价值产品市场。我们看好未来公司将进一步高质量发展，筑牢氟化工龙头优势。

    　　风险提示：氟化工需求疲弱；项目投产进度不及预期；产品价格大幅下滑等。

投资建议：公司作为氟化工龙头，产业链布局完善、成本与配套优势显著，且财务结构健康。今年受含氟聚合物、食品包装材料等板块影响，我们谨慎下调公司盈利预测：预计公司2024-2026 年收入分别为252.53/325.06/414.82 亿元（与上次预测变化+0.83%/+4.27%/+5.80%），归母净利润分别为17.38/21.98/27.34 亿元（ 与上次预测变化-13.40%/-14.41%/-12.87% ） ， 同比增速分别为84.2%/26.5%/24.4%；摊薄EPS 为0.64/0.81/1.01 元，对应当前股价对应PE 为31.7/25.0/20.1X。维持“优于大市”评级。