微电生理-U(688351)：配送商调整及收入延期确认影响短期业绩 高端产品放量可期

微电生理发布2024 年三季度报告。2024Q1-Q3，实现营业收入2.91 亿元，同比增长23.21%；归母净利润4173 万元，同比增长262.22%；扣非后归母净利润-75 万元，同比增长95.69%。2024Q3，实现营业收入9250 万元，同比下滑1.54%；归母净利润2471 万元，同比增长163.92%；扣非后归母净利润-167 万元，同比增长67.09%。

观点：Q3 收入短期下滑，主要系国内更换配送商+海外部分项目收入确认延后影响。期间费用率下降驱动利润端增速好于收入端，扣非端差异主要系政府补助影响。三维手术量持续增长，压力导管使用量逐月递增。海外表现更加靓丽，Q3 海外收入增长超20%。销售渠道不断完善，在研项目储备丰富，国产电生理龙头潜力无限。

配送商更换+部分项目收入确认延后导致Q3 收入波动，利润端增速好于收入端主要系期间费用率改善及政府补助影响。Q3 收入波动，主要系国内部分区域更换配送商及海外部分项目收入确认延后的影响。公司降本增效成果显著，2024Q3 销售费用率27.89%（（同比-2.46pct），管理费用率10.86%（（同比-0.25pct），研发费用率19.48%（（ 同比-5.63pct），驱动利润端增速好于收入端，研发费用下降主要系部分研发项目进入临床后期，相关研发投入有所减少。2024Q3 公司取得政府补助2105 万元（2023Q3 为738 万元），公允价值变动损益及金融资产处置收益为531万元，导致扣非端增长不及归母端。

海外市场加速开拓，销售渠道不断完善。公司持续开拓海外市场，2024Q3 海外收入同比增长超20%。根据2024 半年报数据显示，国内市场，公司与多家经销商建立了稳定的合作关系，产品已覆盖全国1000 余家终端医院。国内聚焦优势产品，TrueForce压力导管上市以来已完成近3000 例手术，IceMagic冷冻消融产品已完成近30 个省份的挂网，IceMagic多路测温冷冻消融导管已在华西医院等地开展上市后首批临床应用。海外市场，公司加强代理渠道建立，产品已出口至法国、意大利、西班牙、俄罗斯、韩国等36 个国家和地区。TrueForce压力导管销量优异，成为上半年销售额占比最高的产品。

三维手术量持续增长，在研储备丰富支撑未来发展。2024Q3 公司三维电生理手术量超6000 台，其中国内约5000 台，国外约1000 台，Q1-Q3 海外手术量同比增长高于国内。压力导管使用量逐月环比递增，Q1-Q3 国内手术量超3000 例，海外超1000 例，其中三分之一用于房颤治疗。公司在研项目进展顺利，自主研发的脉冲电场消融导管已进入临床随访收尾阶段；参股公司商阳医疗的脉冲电场消融项目已递交国内注册，预计2025 年上半年获批；肾动脉消融项目正在多家中心开展临床入组；FlashPoint肾动脉射频消融系统进入“绿色通道”；丰富的在研项目储备是长期高速发展的有力支撑。

盈利预测与投资建议。考虑宏观环境变化及行业整顿等因素影响，我们预计2024-2026 年公司营收分别为4.29、5.76、7.84 亿元，分别同比增长30.4%、34.2%、36.0%；归母净利润分别为0.30、0.60、0.95 亿元，分别同比增长424.1%、100.6%、59.3%；维持“买入”评级。