金徽酒(603919)：Q3利润超预期 结构提升费用优化

投资要点

2024 年前三季度公司实现营业总收入23.28 亿元，同比+15.3%；实现归母净利润3.33亿元，同比+22.2%；扣非归母净利润3.37 亿元，同比+23.1%。24Q3 公司实现营业总收入5.74 亿元，同比增长15.77%；实现归母净利润0.38 亿元，同比增长108.84%。

在三季度白酒整体降速的背景下，金徽依旧保持了15%+的收入增长和高弹性利润增长，彰显西北市场的区域β和公司优异的战略能力。考虑到甘肃市场市占率仍有提升空间(目标50%)，且西北消费升级趋势延续，看好全年30 亿收入/4 亿利润目标达成。

    经营节奏灵活调控，产品结构持续提升

1）经营节奏稳步调整: 公司Q2 收入增速放缓，主因端午节未做渠道促销活动，保证核心产品价盘稳定，Q3 则陆续开启消费者品鉴等活动，收入恢复高增。年份系列高增得益于公司持续推进大客户开发，加强终端及政企业活动。

2）产品结构延续升级: 24Q3 公司300 元以上/100-300 元/100 元以下分别同比+42.1%/+14.9%/-24.3%。百元以下产品下滑主因Q3 为大众费淡季+结构升级，预计Q4 重启活动后动销有望改善。未来公司发展重点仍是百元以上产品，Q3 百元以上产品占比提升至85.9%，主因甘肃/西北地区核心价格带位于100-200 元，三季度为升学宴/婚宴高。

    省外成熟市场增速亮眼，推进甘青西一体化

分区域看，24Q3 省内/省外收入分别3.75/1.71 亿元，同比+4.4%/+37.9%，占比68.7%/31.3%，省外占比提升5.65%，省内增速放缓主因提价后控制发货节奏。公司持续推进用户工程建设，采取"一县一策"。省外市场营销转型成效显现，我们预计陕西/宁夏成熟市场贡献较大，24Q3 省外经销商环比+13 家至752 家，持续推进甘青西/陕宁一体化建设。

    费率优化盈利向好，竞争加剧货折提升

24Q3 公司毛利率/净利率同比-1.5/+2.92pct 至61.13%/6.37%。我们预计，毛利率下降主因竞争加剧下货折提升+原材料采购成本小幅上涨。净利率提升主因费率优化+往年Q3 确认的对外捐赠支出提前于Q2 确认，营业外支出同比减少。

①费用端：24Q3 销售/管理/财务费用率同比-3.2pct/-1.8p/-4.7ct 至24.1%/13.1%/-0.6%，主因广宣费用减少，加强精准投放，未来毛销差有望逐年提升②预收款：24Q3 合同负债 4.76 亿元，同比+0.44 亿元。

③现金流：24 年前三季度销售收现同比+12.84%至24.87 亿元。公司坚持动销思维和低库存运营策略，保持库存健康水平。

    盈利预测及估值

考虑到甘肃大本营市场市占率稳步提升+省外市场费用聚焦带动利润释放，我们看好公司全年30 亿收入/4 亿净利润目标完成。我们预计2024-2026 年公司收入增速为17.82%、16.79%、16.02%；归母净利润增速分别为 21.94%、21.56%、19.46%；EPS 分别为0.79、0.96、1.15 元;24 年PE 对应25.7 倍，维持买入评级。

催化剂：白酒需求恢复超预期；省外市场扩张超预期。

    风险提示：消费需求恢复不及预期；动销不及预期。