九洲药业(603456)：大客户订单稳定 持续推进海外布局

　　3Q24 业绩符合我们预期

    　　1-3Q24：收入39.65 亿元，同比-13.36%；归母净利润6.31 亿元，同比-34.74%；扣非净利润6.18 亿元，同比-35.04%。

3Q24：收入12.01 亿元，同比-9.15%；归母净利润1.56 亿元，同比-54.80%；扣非净利润1.50 亿元，同比-55.65%；符合我们预期。

    　　发展趋势

大客户订单稳定，制剂保持强劲势头。3Q24 收入12.01 亿元，同比降幅收窄，大客户订单持续保持稳定，CDMO 仍受到兽药订单波动影响。制剂延续上半年趋势，客户数量及项目数量均取得显著增长。1H24，制剂CDMO新增客户近20 家，同比+32%，收入增长超+50%。截至1H24，公司6 个项目递交了上市申请并处于审评审批不同阶段。瑞华中山生产基地口服液制剂车间已投入使用，拥有年产约2,000 万支口服液的生产能力。

汇兑影响财务费用。3Q24，公司毛利率为33.7%，同比-7.9ppt，环比-2.9ppt，我们判断主要因原料药价格尚未明显修复，制剂尚在早期投入阶段。3Q24，财务费用率为-0.2%，同比+1.7ppt，环比+2.1ppt，主要因汇兑损失影响。

    　　持续推进海外产能布局。2024 年9 月，公司公告已完成德国全资孙公司的设立工作。公司在日本、德国相继设立全资子公司，加速全球业务布局，不断打造技术领先的研发和生产平台。

    　　盈利预测与估值

维持2024 年和2025 年盈利预测不变。

    　　当前股价对应2024/2025 年11.4 倍/9.6 倍市盈率。

维持跑赢行业评级，但由于近期市场估值中枢上移，我们上调目标价19.9%至18.70 元对应14.2 倍2024 年市盈率和12.0 倍2025 年市盈率，较当前股价有24.7%的上行空间。

    　　风险

    　　终端产品销售不及预期，技术迭代风险，政策变化，市场竞争，环保安全。