燕京啤酒(000729)：销量表现优于行业 改革红利持续释放

事件概述

公司24Q1-Q3 实现营收128 亿元，同比+3.47%，实现归母净利润12.9 亿元，同比+34.7%，实现扣非归母净利润12.6 亿元，同比+45.7%。公司24Q3 实现营收48 亿元，同比+0.19%，实现归母净利润5.3 亿元，同比+19.8%，实现扣非归母净利润5.2 亿元，同比+21.7%。

    分析判断:

    销量表现优于行业，U8 带动结构上行

拆分量价来看，公司24Q1-Q3 实现销量344.73 万吨，同比+0.5%，对应吨价3728 元，同比+3.0%；其中24Q3 实现销量114.2 万吨，同比+0.1%，对应吨价4205 元，同比+0.1%。根据国家统计局披露数据，我国啤酒行业24Q1-Q3 实现产量2930 万吨，同比-2.1%，其中24Q3 实现产量1021 万吨，同比-4.1%。公司在销量端实现优于行业平均水平表现。从结构上来看，以燕京U8 为代表的中高档产品持续带动公司销售结构优化，吨价同比稳中有升。我们认为燕京U8 仍处在势能上升阶段，且公司围绕U8 着手打造高端化产品矩阵，未来结构仍存上行空间。

    费投效率提升，盈利水平改善

成本端来看，公司24Q1-Q3/24Q3 毛利率分别为45.1%/48.0%，分别同比+1.1/+0.03pct。公司毛利率有所提升，我们认为主因：1）大宗成本价格红利仍在释放，2）产品结构仍在提升。费用端来看，公司24Q1-Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为12.0%/11.2%/1.7%/-1.3%，分别同比-0.8/+0.1/-0.9/-2.4pct，其中24Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为13.9%/10.9%/1.7%/-1.3%，分别同比-2.0/+1.8/-1.2/-0.1pct，公司销售费用率同比改善，管理费用率有所提升，我们预计主因改革持续推进导致相关费用投入有所增加。利润端来看，公司24Q1-Q3/24Q3 归母净利润率分别为10.0%/11.0%，分别同比+2.3/+1.8pct；24Q1-Q3/24Q3 扣非归母净利润率分别为9.8%/10.8%，分别同比+2.8/+1.9pct，公司盈利水平显著提升。

    改革红利持续释放，未来仍可期待

从行业层面看，受制于消费环境偏弱等因素影响，啤酒行业整体销量有所承压。在此背景下，燕京啤酒今年以来销量持平微增，体现其改革背景下的增长韧性。展望24Q4，考虑到公司去年收入端较低基数，我们预计收入及利润端同比或有所改善。中长期维度来看，我们认为公司改革决心坚定，本轮改革以来，各项经营数据持续向好。参考当前同业龙头公司经营水平，我们认为燕京啤酒仍存在改革空间，改革红利有望持续释放。

    投资建议

参考公司最新财务报表，我们将公司24-26 年营业收入分别为151.63/160.12/167.29 亿元的预测下调至149.03/157.50/165.65 亿元，维持公司24-26 年EPS 分别为0.35/0.43/0.49 元的预测，对应10 月25 日收盘价10.5 元/股，PE 分别为30/24/21 倍，维持“增持”评级。

    风险提示

市场竞争加剧、原材料成本波动超预期、改革力度不及预期。